沪农商行(601825)：深耕沪郊 安全稳健 科创、养老金融特色鲜明

深耕沪郊的万亿省级农商行。沪农商行成立于2005 年8 月25 日，是全国首家在农信社基础上改制成立的省级股份制银行，扎根上海70+年，2023 年上海地区网点占比超98%，其中上海郊区网点占比近77%。沪农商行总体经营稳健向好，于2021 年8 月19 日在上交所主板上市。截至2024 年一季度，沪农商行的总资产规模达1.44 万亿。

区位优势明显，郊区增长潜力大。作为国际金融中心，上海经济土壤肥沃，居民人均收入水平高，高净值人群占比较高，并且产业结构优化，有利于金融业务开展。2023 年上海市GDP 达4.7 万亿，居全国城市第一，上海市人均可支配收入、人均消费支出分别为8.48、5.25 万元，均为全国第一。沪郊对人口持续保持吸引力，2018-2023 年郊区常住人口均实现正增长，并且上海市重点发展的“五个新城”主要分布在上海郊区，相应配套的城市基建将拉动郊区经济增长，对于银行的综合金融服务需求也有增长空间。沪农在五个新城的网点布局相对较多，并且沪郊基础深厚，有望获得更多业务机会。

股东以国资为主，管理层经验丰富。1）沪农商行前九大股东均为国资背景，主要为海运、钢铁、金融、高速公路等龙头企业，有助于沪农获取上海市优质对公资源。前十大股东合计持股比例约61%，其中剩余的限售股份将于2024年8 月19 日全部解禁，基于目前限售的大股东均为资金充足的国有企业，且部分大股东在限售期间有增持的现象，我们预计在解除限售后并不会出现大规模减持的现象；2) 高管团队大部分为该行上市阶段的团队，均具有多年上海金融机构工作经验，对沪农有充分的了解，具备人熟地熟的优势。自2021 年上市以来，高管团队陆续增持该行股份，既彰显对沪农未来发展的信心，也强化了利益一致性，股权激励充分。

对公方面：打造“三农小微”和“科创金融”两张新名片。沪农过去地产业务发展较快，如今新旧动能切换，地产业务压降，三农小微和科创金融提供增长新动能。1）名片一：服务三农，普惠小微发展好。沪农商行构建以“三农”金融为本色的普惠金融服务体系，深耕郊区有利于三农业务发展。普惠小微贷款发展较快，2018-2023 年CAGR 高达28.6%，2023 年普惠小微户均贷款规模较2022年下降33 万元至155 万元；2）名片二：打造科创金融特色名片。科创金融起步早，不断深耕，已具备品牌影响力。由于上海科技园多规划在郊区，沪农商行在科创金融开展方面也具有网点优势。2023 年科技型企业贷款余额为925.16亿元，同比增长29.9%，占对公贷款的比重较2022 年提升1.8pct 至20.5%。

零售方面：发力非房零售贷款和财富管理业务。沪农商行零售转型力度加大，优化业务条线与零售贷款结构，财富管理战略更加明晰。1）零售贷款结构调整：在按揭贷款受监管要求压降以及按揭提前还款的情况下，主要发力个人消费贷和个人经营贷；2）财富管理业务起步较早，近年来战略重要性日益凸显。

其中理财和代销业务起步较早，2023 年理财规模居农商行首位，已获托管牌照，理财牌照可期。养老金融方面，沪农商行较早开始代发养老金，已具备一定的养老客户基础，2023 年代发养老金客户为122 万户，上海地区市占率排名第二。在上海老龄化趋势下，养老金融的贡献度有望提升。

财务分析：盈利能力较优，成本、中收有优势。2021 年末以来沪农商行归母净利润增速和ROE 持续高于农商行平均水平，拆分来看，主要是成本（负债成本、管理成本、信用成本）和中收具有相对优势。一是深耕沪郊，低负债成本优势明显；二是管理成本控制较好；三是资产质量稳健，沪农地处上海优质区域，且风险偏好较低，不良率长期低于1%；四是布局较早的中收业务具备相对优势，并且中收占比在可比同业中较高。

投资建议：沪农商行深耕上海郊区，同时积极布局长三角区域，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大，公司客群基础扎实，业务发展稳健，资产质量较优。我们预计2024E-2026E 公司营收同比增速分别为2.1%、5.3%、6.9%，归母净利润增速分别为2.9%、6.2%、10.0%。

公司于6 月20 日发放2023 年红利，测算股息率为5.5%，仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应2024E PB 为0.54X，近五年公司平均PB 在0.61X，可比公司平均2024E PB 在0.54X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2024E 目标PB 0.62X，对应目标价7.67 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。