牧高笛(603908)首次覆盖深度报告：国内露营装备龙头 第二增长引擎加速启动中

牧高笛：从代工到自主品牌接替增长。公司作为露营装备产业链龙头，主营业务包括OEM/ODM 与自主品牌。2020 年前，OEM 拉动业绩增长，自有品牌贡献平平；2020 年后，露营经济兴起带来的催化，自有品牌销售高速增长。疫情三年2020-2023 年营业收入CAGR=31.3%，净利润CAGR=32.4%。

露营行业：高景气赛道空间广。1）国内户外行业迎来大发展期。相比于欧美等发达国家，我国户外运动起步晚，发展快。人均GDP 破万叠加疫情影响，2020 年后我国进入户外运动发展新高潮。2）露营赛道已强势兴起。2014年至2020 年中国露营营地市场规模从77.1 亿元增至168.0 亿元，复合增长率13.9%，预计2025 年市场规模达562.1 亿元。

自主品牌：进而有为，增长动能十足。2023 年牧高笛自主品牌业务实现营收9.3 亿元，2019-2023 年营收CAGR=56.3%。自主品牌占比已超代工业务，成为第二增长引擎。1）大牧品牌（山标MOBI GARDEN）定位于专业露营，持续打造露营新场景。大牧品牌线下销售以KA 团购及经销模式为主，2018-2023 年团购及及经销收入CAGR=58.7% ， 电商直营收入CAGR=55.0%。2）小牧品牌（鹿标MOBI GARDEN URBAN）定位大众户外，发力鞋服等户外时尚赛道。截至2023 年底，小牧品牌直营和加盟店数量分别为20 家及190 家，直营和加盟收入分别为1,892 万元和6,689 万元。

代工业务：行稳致远，供需持续向好。1）需求侧：主力市场需求支撑强，绑定优质客户订单结构稳定。量：全球露营及房车市场规模至2030 年有望实现1,176 亿美元，预计2023-2030 年CAGR=10.4%。价：2023 年美国平均单次普通露营要花费332 美元，豪华露营要花费393 美元（高于酒店/度假村平均单次费用）。2）供给侧：中、越、孟三地产能布局，供应链极具优势。国内设有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野和常山天野四大生产基地，海外设有孟加拉天野和越南天野两大生产基地，目前海外产能占比较高。

投资建议：公司作为帐篷及户外用品产业链龙头，一方面，代工业务行稳致远，产能供给不断优化，需求稳步复苏，持续维持公司业绩韧性。另一方面，自主品牌进而有为，专业户外加休闲户外的品牌加速布局，有望在户外运动高景气赛道带来业绩增长弹性。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为16.03 亿元/17.95 亿元/20.26 亿元，同比+10.1%/+12.0%/+12.9%；归母净利润分别为1.29 亿元/1.46 亿元/1.74 亿元，同比+20.9%/+13.2%/+19.3%。

    首次覆盖，给予“增持”评级。