易普力(002096)：深耕新疆西藏 增产升级 民爆龙头的全面进击

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公司为民爆行业龙头，拥有水利及军工双重基因，背靠优质股东助力公司加速发展。公司现有管理的炸药产能56.55 万吨（体内许可产能为52.15 万吨），产能规模领先，其中包装炸药26.80 万吨，混装炸药29.75 万吨，混装炸药产能占比52.61%，该比例居行业首位。2023 年公司完成葛洲坝易普力（随三峡水利工程成立）和南岭民爆并购重组，集合水利建设、军工、炸药产能等多重优势，公司业务重点从民爆产品销售向附加值及技术含量更高、客户粘性更强的民爆服务一体化转变；且公司控股股东变更为中国能建，中国能建在能源、电力等建设领域地位领先，先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程，有望助力海内外业务发展，公司开启全新篇章。

民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，2023 年民爆行业生产总值为436.58 亿元，工业炸药产量为458.10 万吨。同时，政策层面鼓励大型民爆企业收购合并小散产能，小产能持续出清，行业竞争格局已明显优化。据工信部及中爆协数据，“十三五”时期，我国民爆企业生产总值CR10 由41%提升至49%，2023 年该值已接近60%，CR20 已超80%。“十四五”民爆行业发展目标包括，“到2025 年，民爆生产企业数量将小于50 家，排名前10 家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%”；“形成3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。

    　　国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。

70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆行业不光受开矿及基建的CAPEX 影响，OPEX 更是影响其持续性的关键因素。2021 年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山3-10 年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。政策端，一方面，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长。2023 年国债资金1 万亿元已全部分配完毕，万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等；另一方面，重大工程修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。

原材料成本下降，增厚利润。硝酸铵构成炸药的主要成本，据百川盈孚，2024 年6 月25 日，硝酸铵报价2453 元/吨、其原料合成氨报价2792 元/吨，分别自高点下降21%、84%；煤炭经保供释放，价格已大幅降低，6 月24 日，秦皇岛动力末煤价格已经降至761 元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足50%，后续价格或有继续下降空间。

    　　全面进击：规模领先、深耕西北、结构升级

①矿山安监趋严，安全生产为矿企考虑的更具优先级的因素，公司规模领先，大型矿山服务经验丰富，利于业务开拓；②爆破服务不光受CAPEX 影响，更与OPEX 相关，矿山长周期的经营性开支为公司提供长期稳定营收，2023 年至2024Q1 公司新签约1 亿元以上合同金额近300 亿元，为公司业绩的持续释放提供保证。西北地区是公司主要营收领域，在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超30%，后续在新疆、西藏等西北矿山资本开支高的地区有望持续获取新订单；加快海外业务拓展，已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家；③公司主要营收来源由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务，有望增厚公司利润。

    　　投资建议

公司是民爆行业龙头，控股股东中国能建有望助力海内外业务发展。民爆行业竞争格局明显优化，供给受控，需求端迎长周期景气。公司规模领先、经验丰富，深耕新疆、西藏等需求增长区，并进行结构升级。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为92.51/105.04/115.88 亿元，归母净利润分别为7.71/9.10/10.78 亿元，EPS 分别为0.62/0.73/0.87 元，对应6月28 日11.90 元收盘价，PE 分别为19/16/13 倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博，考虑公司规模领先、深耕西北、结构升级，我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示