北新建材(000786)：两翼业务步入收获期 驱动业绩高确定性增长(更新)

　　核心观点

公司石膏板业务历经近50年的发展，已成为全球产能最大的石膏板龙头，且在国内市占率高达70%。公司的石膏板业务展现出良好的抗波动能力：2018-2023年公司石膏板销量从2018年的18.7亿平方米增至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于行业整体的CAGR-0.4%；且在2018-2023年间单平毛利稳定增长，复合增速达到4.8%。2023年公司两翼业务经过3年多的培育逐步开始释放业绩，公司自2019年通过大规模并购整合进入防水行业，并在2023年实现扭亏为盈；公司在2021年组建涂料公司，2023年收购嘉宝莉，涂料产能跃升至行业第三位。我们认为公司的石膏板业务将提供良好的业绩基石和充足的现金流，公司的两翼业务也在过去几年中逆势扩张，开始步入收获期。

    　　摘要

    　　1、石膏板行业格局稳定，龙头强者恒强

公司已进入石膏板行业近50年，自2005年收购泰山石膏股权以来逐步成长为全球产能最大的石膏板龙头，当前在国内市占率接近70%。作为行业领头羊，公司在过去十几年中保持稳定增长，公司石膏板业务总体稳步增长，2018-2023年销售收入从109.3亿元增至137.7亿元，销量从2018年的18.7亿平方米增至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于行业整体的CAGR-0.4%。其中2022年地产竣工面积下滑15.0%，同年公司石膏板收入仅下滑3.0%，展现出较强的风险抗波动能力。不仅如此，公司在2018-2023年中石膏板业务毛利润持续提升：由2018年的1.93元/平方米增长至2023年的2.44元/平方米，复合增速达到4.8%。公司的石膏板业务的稳健增长是公司业绩的坚定的基石。

2、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机

2019年，公司发布“一体两翼，全球布局”战略，以石膏板业务为核心，快速扩展防水材料、涂料业务。同年公司通过大规模收购进入防水行业，2019-2022年间并购总金额达32.5亿元。通过并购大幅扩张，公司防水业务营收占比从2019年的1.5%提升至2023年的18.7%，且营收规模跃为行业第三。2023年公司防水业务经过三年的整合开始释放业绩，营收增长的同时净利率扭亏至18.9%；同年公司加速了在涂料领域的布局，公司自2021年7月成立北新建材涂料有限公司后在涂料业务上小规模的试水，并在2023年底宣布收购嘉宝莉，并购后公司涂料产能从约10.3万吨跃升至150万吨，跻身行业龙头之一。

投资建议：我们认为石膏板业务仍将为公司业绩提供坚实支撑，未来两年是公司两翼业务快速发展的阶段，预计公司2024-2026年实现收入分别为281.3、316.4、347.0亿元，归母净利润分别为45.8、51.9、57.9亿元，同比分别+29.9%、+13.4%、+11.6%。我们选股各个消费建材子品类的龙头作为可比公司，其2024年平均PE达到17.7倍，考虑到北新建材主业石膏板市占率已达到60%，属于较稳定的建材品类，我们保守给予公司2024年15倍估值，对应目标股价40.7元/股，给予“买入”评级。