永兴股份(601033)：广州垃圾焚烧发电龙头 产能利用爬坡进行时

　　核心观点

公司控股股东为广州环投集团，实控人为广州市政府，系广州市垃圾焚烧项目的唯一投资和运营主体。得益于公司产能规模的提升和利用率的增长，公司经营业绩持续提升。2023 年公司每股派发现金红利0.52 元（税前），合计分红总额4.68 亿元，对应股利支付率63.69%。公司的分红承诺和运营项目收益的平稳增长有助于保障投资者稳健收益。公司地处广州市，当地较强的经济实力为公司垃圾处理费用的回款提供保障。同时，广州市作为国内首个实现原生生活垃圾“零填埋”的超大城市，垃圾供应有保障。此外，广州市积极开发存量陈腐垃圾与固废垃圾掺烧，进一步保障公司垃圾焚烧产能利用率的增长。除垃圾焚烧项目外，公司积极拓展供热、生物质等业务，有望构建多元收益结构。

    　　摘要

    　　广州市垃圾处理龙头，经营业绩有望稳健增长

公司系广州环投集团控股公司，实际控制人为广州市政府，是广州市垃圾焚烧项目的唯一投资和运营主体。在分红派息方面，2023 年公司每股派发现金红利0.52 元（税前），合计分红总额4.68 亿元，对应股利支付率63.69%。考虑到公司的分红承诺和运营项目收益的平稳增长，我们预期公司分红派息规模有望稳步提升，保障投资者稳健收益。公司营业收入与归母净利润整体呈稳健增长趋势，2019 年到2023 年公司营业收入复合增长率达24.88%，归母净利润复合增长率达55.41%。公司经营业绩呈增长趋势主要得益于投运垃圾焚烧发电项目容量的增加以及一次性确认国补收入的影响。伴随公司产能利用率的平稳提升，公司经营业绩有望实现稳健增长。

垃圾处理市场趋向饱和，项目运营能力成经营重点城镇人口增多与城镇化比例的提升带动垃圾产量增长，推动垃圾处理需求持续攀升。目前，我国城镇化程度已提升至较高水平，城镇化速度逐渐放缓，垃圾处理需求增长预计也将进入缓速增长阶段。在国内垃圾焚烧处理产能增长趋向放缓的情况下，我们认为相关企业的发展重点将从项目建设转向项目运营。近期，国内部分垃圾焚烧上市公司已经发布2023 年度报告，其产能投运率（投运产能/在手产能）均在80%以上。在此趋势下，企业资本开支规模有望逐渐下降，优质焚烧企业现金流与经营效率有望持续改善，为持续实施现金分红提供物质基础。

深耕广州区位优势显著，财政支付和利用率增长有保障公司系广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，垃圾处理项目主要分布于广州市。广州市社会经济与财政收入呈稳健增长趋势，财政支付能力较强，垃圾处理项目的回款有保障。在增量垃圾方面，广州市经济社会与人口规模稳步增长的同时，垃圾清运量与人均垃圾清运规模也呈上升趋势。在这一背景下，广州市未来的生活垃圾增量能够有效促进垃圾焚烧项目产能利用率的提升。在存量垃圾方面，目前，广州市合计存量陈腐垃圾规模约8000 万吨，陈腐垃圾资源丰富。除生活垃圾处理以外，垃圾焚烧项目还可掺烧一定比例的工业固废和市政污泥，有助于垃圾焚烧项目产能利用率的进一步提升。公司立足广州市场的同时，也积极向外部市场扩展。目前，公司已经投产了广东省雷州市的垃圾焚烧发电项目和湖南邵东垃圾焚烧发电项目，我们认为公司具有较为丰富的垃圾焚烧项目运营经验和装备研发能力，具备开拓广州以外焚烧市场的能力。

垃圾焚烧业务稳健增长，积极构建多元收益结构截至2023 年末，公司在运营14 个垃圾焚烧发电项目，主要分布于广州市、雷州市和邵东市；在运营垃圾焚烧发电项目产能32090 吨/日，发电装机容量达940MW。在垃圾处理量方面，伴随公司投产项目的增加和产能利用率的提升，公司垃圾处理量呈持续增长趋势。公司垃圾处理单价由政府根据项目运行情况定期核定，我们预期公司焚烧项目的垃圾处理单价有望维持平稳运行。公司发电上网收入按照上网电量和上网电价结算，得益于高参数焚烧炉和垃圾热值的优势，公司吨垃圾发电量维持较高水平。在上网电价方面，根据国家发改委的相关规定，垃圾焚烧项目的上网电价包括补贴电价和基础电价。得益于广东省较高水平的燃煤发电基准价，公司上网电价结构中国补收入占比较低，国补退坡影响就较小。此外，公司积极拓展供热、生物质处理等业务，有望构建多元收益结构，增厚业务利润。公司作为广州市垃圾处理龙头企业，深耕固废治理领域，垃圾焚烧与生物质处理产能利用率持续爬升，经营业绩有望持续增长。我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为39.4亿元、42.5 亿元、44.8 亿元，归母净利润分别为8.94、10.50 和11.46 亿元，对应EPS 为1.19、1.40 和1.53 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示