中科飞测(688361)：前道制造+先进封装双轮驱动 检量测新品打开成长天花板

公司是国内半导体检量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装，2023 年之前公司收入主要来自无图形和图形晶圆缺陷检测、三维形貌等设备，市场份额相对较高；2023 年至今公司套刻精度和膜厚量测设备贡献新增长动力，明、暗场晶圆检测设备和光学关键尺寸设备加速验证，新产品面向的市场远超当前产品可触达的空间，将进一步打开公司成长天花板。在前道领域，公司对标KLA，明、暗场检测技术的突破和量测工艺覆盖度提升，未来国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司对标Camtek，产品能够满足主流晶圆级封装、HBM 领域的2.5/3D 封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装扩产。公司收入快速增长，在手订单饱满，未来规模效应显现和先进机台占比提升，盈利能力亦有望明显提升，维持“增持”评级。

国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装。中科飞测是国内半导体检、量测设备龙头，2023 年全球检、量测设备市场空间共128.3 亿美元，中科飞测已量产和在验证产品面向的市场空间占比已达67%。公司目前已量产六大设备，包括无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、套刻精度量测、介质薄膜膜厚量测、金属薄膜膜厚量测、三维形貌量测设备；另外明场纳米图形晶圆缺陷检测、暗场纳米图形晶圆缺陷检测、光学关键尺寸量测三大类设备完成样机研发，在客户端验证顺利。公司卡位前道晶圆制造+后道先进封装，面向前道中芯国际、长江存储等和后道长电科技、华天科技等头部客户。

在前道领域，公司原有图形、无图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测等设备市占率不断提升，明场/暗场纳米级检测设备将大幅提升公司可触达的市场空间，国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司已经能够全面满足晶圆级封装、2.5/3D封装的技术要求，亦能满足HBM领域如RDL线宽变窄、microbump 3D量测、TSV 轮廓复杂等带来的挑战，长期将受益于国内先进封装产线扩产。

公司在前后领域分别对标KLA 和Camtek，前道国产化率有显著提升空间，后道持续受益于先进封装扩产。1）在前道领域，晶圆缺陷检测设备为最关键的设备，明场和暗场检测为核心技术，KLA 凭借其明场/暗场检测技术的领先优势及量测工艺的完善布局，在全球前道检、量测市场份额超50%；根据VLSI，2022 年国内检、量测设备市场空间达40 亿美元，结合国内厂商收入体量测算国产化率预计不足5%，随着中科飞测在明场和暗场机台取得突破，长期国产化率有显著提升空间；2）在后道领域，检、量测的难点在于Bump高度、RDL 表面洁净度、TSV 轮廓、及键合间晶圆翘曲等问题带来的挑战，考验设备的3D 检测能力，Camtek 凭借Eagle 系列在3D Bump 等结构的量测能力，占据后道领域主要份额。中科飞测覆盖国内长电先进、华天科技、长电绍兴等头部客户，能够满足晶圆级封装、HBM 领域的2.5/3D 封装技术要求。考虑到国内传统OSAT 厂商如长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子等，以及一级新兴厂商如盛合晶微、长电绍兴、华进半导体、安牧泉等产能持续提升，未来国内先进封装产能有数倍提升空间，中科飞测长期对标Camtek，有望持续受益于国内先进封装产线扩产。

纳米级明场/暗场检测设备面向市场空间远超公司当前产品，量测工艺覆盖度持续提升。1）在检测领域，公司原有图形和无图形晶圆缺陷检测设备面向的市场空间占比为18%，新拓品类纳米级明场检测设备正在国内多家主流客户进行验证测试，并小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作，目前进展顺利；纳米级暗场检测设备目前已完成设备样机研发，正在国内多家主流客户进行验证测试，包括逻辑、存储、功率、2.5D HBM 芯片等；考虑到明场和暗场是最核心的检测工艺检测，两大类机台面向的市场空间占比为28%，公司未来可触达的市场空间有望翻倍以上增长；2）在量测领域，公司从单一的三维形貌量测设备不断提升工艺覆盖率，薄膜膜厚量和套刻精度量测设备贡献新增长点，光学关键尺寸量测设备完成设备样机研发，在国内多家连接、存储、功率主流客户机型样片验证测试，在部分产线进行工艺开发和应用验证。

公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升。受益于订单持续增长和机台快速放量，公司收入从2019 年的0.56 亿元增长至2023 年的8.9 亿元；2023年归母净利润和扣非净利润分别为1.4 亿和0.32 亿元，扣非净利率达3.6%，同比明显扭亏；公司2024 年股权激励方案亦彰显收入长期增长信心，设定2024/2025/2026/2027 年收入考核触发值分别不低于10.7/16/22.3/28.9 亿元， 分别同比+20%/50%/39.4%/29.2% ， 目标值分别不低于11.5/17.2/24.1/31.3 亿元，分别同比+29%/49.8%/40.4%/29.8%；考虑到公司在手订单饱满，未来收入有望快速增长，规模效应持续显现，同时明场/暗场检测等设备将带来平均ASP 提升，公司未来盈利能力有较大提升空间。

投资建议。公司原有传统图形和无图形晶圆检测、三维形貌量测设备，国内市场份额较高；公司突破核心明场和暗场检测技术，关键机台验证顺利，面向的市场空间和国产化率有显著增长空间，同时公司量测工艺覆盖度不断提升，套刻精度和薄膜膜厚量测机台贡献新增长点，光学关键尺寸量测机台正在验证；在后道领域公司能够满足晶圆级封装、HBM 领域的2.5/3D 封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装产能开出。公司在手订单充沛，收入快速增长，毛利率提升至较高水平，未来盈利能力亦有较大提升空间。考虑到公司2024/2025/2026 年股份支付费用预计计提0.91/0.79/0.43 亿元，同时结合公司未来成长性，我们调整2024/2025/2026 年收入至13.2/19.5/30.2亿元，调整归母净利润至1.6/3.5/6.9 亿元，对应PE 为101.0/46.3/23.6 倍。

    　　公司限售股解禁带来的影响有望减弱，建议重点关注，维持“增持”投资评级。