宇通客车(600066)公司动态研究：宇通客车单车盈利复盘与展望

产品结构和销售规模是宇通单车盈利的底层核心影响因素。宇通客车单车盈利表层由单车均价和单车净利率决定。而单车均价的决定因素是产品结构，单车净利率则与产品结构和产销规模均相关。1）单车均价：公司的产品结构可以区分为新能源客车和传统客车，出口客车和国内销售客车，其中新能源客车和出口客车均价更高，因此二者的销量占比对单车均价影响较大。2）单车净利率：由毛利率和费用率决定，毛利率受产品结构（新能源客车和出口客车的销量占比）和销量规模影响，费用率受销售规模影响。

    公司近10 年复盘：规模和结构驱动下，公司单车盈利波动较大。

    阶段一（2014~2016 年）：新能源客车带动公司销量和业绩齐升。

本阶段扣除一次性因素后单车净利润由4.6 万元/辆提高到6.2 万元/辆，主要系新能源客车占比提升。

阶段二（2017-2019 年）：新能源补贴退坡公司业绩持续萎缩。受新能源补贴下滑影响，毛利率由26.6%回落至24.9%，扣除一次性影响后单车净利润由由4.73 万元/辆下降到2.78 万元/辆。

阶段三（2020-2021 年）：疫情严重影响客车需求，公司业绩进一步遇冷。2020-2021 年因行业需求下滑，公司销量下降，单车成本增加毛利率下滑，进而影响公司单车净利润。2020 年单车净利润下降至-0.9 万元/辆。

阶段四（2022-2023 年）：出口带动产品结构改善，公司单车盈利提升。2022 年，海外需求逐步恢复，公司出口占比提升至18.8%，单车均价和毛利率分别增长至61.1 万元/辆和22.6%，但由于国内需求恢复较慢，总销量仍然下行，单车折旧摊销和单车费用较高，单车净利润增长幅度较小，达到2.5 万元/辆。2023 年，全球疫情和出行限制基本结束，国内外客车需求恢复，出口占比提升至27.8%带动单车均价和毛利率提升，同时总销量恢复，单车折旧摊销和单车费用下滑，公司单车净利润回升至6.1 万元/辆。

    公司2024~2026 年展望：公司产品结构和销售规模仍有改善空间， 单车净利有望保持增长态势。

产品结构：我们认为2024~2026 年，受益于海外市场的恢复以及公司海外市场的拓展，公司出口客车销量和占比将持续提升，预计2026年出口占比增长到33%。

销售规模：我们认为公司出口销量将保持增长态势，预计到2026 年增长到1.7 万辆，国内销量也将随着国内旅游市场的复苏，回升至3.4 万辆水平，总销量预计恢复至5 万辆。

受益于产品结构的优化，预计公司2026 年单车均价提升至71 万元/辆，在销量规模提升的共同作用下，预计公司单车折旧摊销下降至1.5 万元/辆，客车毛利率提升至28%，单车净利率提升至12.5%，扣除一次性因素后单车净利润提高到8.94 万元/辆。

盈利预测公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善。预计公司2024-2026年实现营业务收入319.12、355.90、389.85 亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.61、45.55 亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS 为1.55、1.79、2.06 元，对应当前股价的PE 估值分别为16、14、12 倍，维持“增持”评级。