春风动力(603129)：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头 经营周期拐点&海外拓展助成长提速

公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头；公司专注于四轮全地形车及中大排量两轮摩托车赛道，全地形车属于国内出海龙头（23 年出口额占比70.8%），受益于国内大排量摩托消费提升+出口持续高增， 带动公司营收（CAGR17-23=36%） +盈利（CAGR17-23=41.6%）持续高增；本质是海外布局前瞻及重视技术研发；后续成长来源：①全地形车经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；②消费升级&海外出口二轮大排量摩托助成长提速。

整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头；1）海外布局前瞻且持续深化：05 年发布首款全地形车CFMOTO ATV500 进军海外市场；07 年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系；18 年UTV&ATV 欧洲份额领先；21&23 年陆续布局泰国及墨西哥海外产能进一步巩固成本优势；2）深耕技术研发赶超海外巨头：连续多年高研发投入坚持核心技术自研，已具备发动机(水冷四冲程发动机研发积淀20 余年)+车架+变速箱等核心部件自研能力，大排量发动机性能指标赶超海外巨头。

全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；1）行业：①总量：百万规模且销量集中于北美但结构持续优化，高盈利UTV&SSV 占比提升（23 年份额64.9%，较16 年+10.4pct）；②格局：历史外资巨头寡头垄断（CR5=80%+）且具较高壁垒（品牌+技术+渠道+认证+先发优势。2）公司：①破局：海外疫情致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历史低位水平） ， 公司借力破局（21 年销量达15 万辆， 同比+126%，CAGR19-22=43.8%）；②优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高；③成长：北美经营周期迎拐点+产品谱系拓展+海外产能落地。

摩托车：二轮大排量玩乐领跑者，消费升级&海外出口成长提速；1）行业：①内需：总量持续修复（23 年1655 万辆）且玩乐需求促大排量市场快速扩容（23 年销量达55.3 万辆，CAGR18-22=51%）；②出口：国内品牌全球化+高端化战略持续推进，带动出口销量（23 年2673 万辆，Cagr15-23=7.4%） 、单价（23 年434 美元，Cagr20-23=12.6%）。2）公司：①优势：

①与海外知名品牌KTM 深入合作绑定，逐步完成技术积累；②全球顶尖赛事+国宾车深耕品牌建设；②成长：①20 年推出大单品爆款250SR 后，凭借爆款效应持续完善产品布局；②渠道迅速扩展深化全球布局，23 年海外网络超1700 家（23 年新增超400 家）。

投资评级： 我们预计24-26 年公司营收分别为145/174/203 亿元， 同比增速分别+19.7%/+19.8%/+16.9%； 实现归母净利润12.7/15.7/19.4 亿元， 同比增速分别+26.0%/+23.4%/+23.9%；以截至2024 年7 月10 日收盘价计算，对应24-26 年PE 分别为18/14/12X，考虑到公司四轮车和二轮车业务有望充分受益于出口高增&国内消费升级&产品结构优化，业绩&估值端有望共振，首次覆盖，给予“买入”评级。