老白干酒(600559)：冀酒龙头改革释能 武陵复兴正当时

　　冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能

老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15 年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。

我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23 年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26 年EPS 0.94/1.18/1.43 元，参考可比24 年平均22x PE（Wind 一致预期），考虑其24-26 年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24 年25x PE，目标价23.55 元，“买入”。

老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。

公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1 公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。

武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015 年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19 年武陵酒营收破5 亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。

利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26 年EPS 0.94/1.18/1.43 元，目标价23.55 元，首次覆盖，“买入”。