山西汾酒(600809)：回应分歧 景气延续

事项：5 月以来公司股价回调逾30%，一是行业层面茅台批价下跌，叠加部分区域反馈二季度宴席场景高基数下表现偏淡，行业景气度回落预期转弱。二是公司层面，市场对公司Q2 产品结构、库存表现、汾享礼遇推进效果以及全年业绩等方面存在分歧和疑虑，我们进行各方交流，核心观点如下：

分歧一：短期市场担心Q2 产品结构下移影响利润增速，实际Q2 更多是腰部产品放量加强，对利润率影响有限。公司回应全年目标和结构策略不变，二季度回款比例约20%保持正常，结构上青花系列Q1 节奏偏快增速约35%+，其中青20 增速约40%，二季度略放缓。玻汾则因一季度进度慢于全年，二季度节奏加快，但腰部产品尤其是老白汾二季度增速更为明显（主要系公司6 月对腰部产品提价发力所致），评估对盈利水平影响不大。此外考虑二季度淡季扎实做市场下费投略高于往年，上半年利润增速有望高于收入约5%-10%。

分歧二：中期市场担心汾享礼遇渠道改革推进磨合过程中会影响渠道利润和积极性，公司已在积极沟通并努力提升效率，预计渠道利润仍可维持。从公司过往经验看，公司也一直将维护较高的渠道利润放在重要位置。汾享礼遇是公司数字化转型的重要抓手，推进磨合的过程中核心是要稳固渠道信心，对此公司将召开经销商会议，加强与渠道的沟通和互信。二是积极优化流程提高效率，缩短费用兑现周期，三季度或有明显改善。三是逐步加强部分区域的人员配备，加强对渠道商及终端的宣传教育，提升终端业务熟练度与执行力，保障汾享礼遇模式的顺利推进。

分歧三：市场也对行业及公司长期经营情况存在分歧，我们认为公司产品结构在当前需求环境下具备优势，有望平稳穿越周期。一是经营目标方面，年内看公司全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常。长期看公司管理层对市场认知理性，已做好打持久战的准备，力求在保障市场健康的前提下逐步提高市场份额。二是经营策略方面，公司产品结构在当前需求环境下具备优势，中高端产品继续培育，大单品青20 重点突破南方市场、持续做大份额，同时根据当前消费趋势灵活调整策略，加强100-300 元价位带布局，放量腰部单品巴拿马和老白汾。三是人才储备方面，公司去年起有序选拔优秀区域经理和业务骨干，持续充实组织结构，对尚空白的南方市场等加强人才储备。

渠道反馈：基本面保持良性，回款发货正常推进，各线产品批价保持稳定。结合渠道反馈，汾酒上半年回款进度达60%+，预计营收保持20%左右增长，三季度中秋国庆旺季备货正常推进，预计旺季前回款进度可达到90%左右。动销端二季度需求景气度回落后，腰部老白汾、巴拿马等出货周转明显加快，玻汾出货边际加速。虽局部反馈库存略增加至2 个月，但横向对比看仍保持良性健康水位，且各线产品价格体系保持稳健。

    投资建议：业绩弹性及确定性仍强，基本面景气度延续，维持“强推”评级。

公司全年经营目标不变，周转、价格、库存等指标保持良性，全年报表弹性和确定性仍具较强保障。中长期看，汾酒产品结构性价比优势较强，品牌势能及品类差异化优势不变，营销体系效率有望提升，护航平稳穿越周期。公司目前估值对应24 年仅17 倍，具备一定性价比优势，我们维持公司盈利预测，预计24-26 年EPS 为10.71/13.17/16.11 元，维持目标价350 元，维持“强推”评级。