中国重工(601989)：船价上行空间充足 订单边际改善显著

　　投资要点：

    　　造船长逻辑逐步验证，航运景气度提升集装箱再迎订单潮，航运造船景气度互相加强。造船船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在，推动造船市场景气度持续上行。

航运方面红海地缘事件持续超预期，航运公司资金充沛，LNG 船订单持续占用头部船厂产能，集运在红海催化下运价上行，催化班轮公司再次开启订单潮，油散大型船舶运价也表现强劲，船东下订单意愿增强。供给端，上一轮周期至今船厂产能出清充分，且船厂产能短期内无法快速扩张，供给承压趋势难以改变，当前一线船厂28 年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售预计新签订单难以放量。验证了我们在2021 年8 月发布的《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4 展望》中提示的航运景气超预期下，造船周期提前，以及2021 年9 月发布的《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038 的起点上》中提示的2024 年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。

中国重工手持订单中军民品比例已大幅优化。据克拉克森，截至2024 年6 月，中国重工民船手持订单224 亿美金，假设重工军船订单保持稳定，以克拉克森民船交付数据测算，中国重工民船收入占军民品总收入比重将从2019 年36%升至2026 年83%，订单军民品比例已大幅优化。

中国重工2023 年下半年起订单边际改善显著，手持订单及交付量加速追赶船舶。重工前期接单相对谨慎，2023 年下半年起开始集中承接高价订单。手持订单：据克拉克森，重工手持订单金额自23 年5 月116 亿美元快速增至24 年6 月224 亿美元，涨幅93%，重工民船手持订单金额与中国船舶手持订单金额比值已从2023 年5 月的45%上升至2024年6 月的90%，加速追赶船舶。订单交付：据克拉克森数据测算，2024-2026 中国重工民船交付金额分别为217、276、449 亿元，约为中国船舶的53%，66%，77%，交付追赶速度逐渐提升。

本轮周期船价仍具备充足上行空间，设备国产化率提升与钢价低位带来成本下降，本轮周期中国造船厂利润率有望超过上轮周期。船价：截至2024 年6 月，新造船价格指数达187.23 点，考虑当前较上轮周期高点（2007）。成本端改善：对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到60%，能满足散货船80%以上、油船和中小型集装箱船70%以上的配套设备装船需求。上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内受到国内房地产市场热度退潮影响，钢材价格自2022 年起持续下滑，当前钢材价格仅为上轮高峰时的62%，钢价回落带动成本端下行，利润空间提升。

首次覆盖，给予“买入”评级。考虑新造船价格持续攀升，中国重工手持订单及交付量快速提升，利润弹性有望持续显现。预计公司 2024E-2026E 归母净利润为22、48、94 亿元，2024 年起扭亏为盈，对应 PE 分别为54/25/13 倍。历史中国重工P/Orderbook 区间0.5-8.7 倍， 当前P/O 估值仅0.75，处在历史底部区间，低于同业公司中国船舶的0.96倍与中船防务的1.20 倍，且距离景气周期1.5 倍以上空间充足。给予“买入”评级。