水井坊(600779)：经营稳中向好 业绩逐季改善

　　经营稳中向好，业绩逐季改善

24H1 实现营收/归母净利17.2/2.4 亿元（同比+12.6%/+19.5%）；对应24Q2营收/归母净利7.9/0.6 亿元（同比+16.6%/+29.6%）。收入端，24Q1 的春节期间公司积极促动销；24Q2 保持既定战略，积极维护渠道健康和价值链稳定，在外部环境承压下仍保持增长。利润端，24Q2 精细化费用投放，归母净利率同比+0.7pct 至7.1%。展望全年，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上，逐步修复。我们预计24-26 年EPS 2.96/3.41/3.93 元，参考可比公司24 年PE 均值17x（Wind 一致预期），给予其24 年17x PE，目标价50.39 元，“买入”。

    　　坚定聚焦三大战略，营销改革持续突破

公司坚定聚焦产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略。1）产品端，24H1 高档/中档酒营收15.2/1.0 亿元（同比+6%/+13%），24Q2 顺应消费分层需求，加大以臻酿八号为代表的次高端大单品投入，对天号陈帝黄瓶为代表的300 元以下产品同样加大支持，产品势能逐步提升。2）渠道端，上半年积极维护价值链稳定，加大BC 联动及宴席精细化运作，24H1 新渠道/批发代理营收2.1/14.1 亿元（同比+2%/+7%）。3）市场端，持续强化水井坊高端属性，渠道与品牌端共同发力；通过扩大营销队伍、发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。

    　　费用优化提振，公司Q2 盈利水平稳步提升

24H1 公司毛利率同比-1.5pct 至81.0%，主要系非主营低毛利率业务拖累整体表现。费用端，24H1 销售费用率同比-2.2pct 至33.8%（24Q2 同比-8.9pct至32.2%），预计系公司提高费效比所致，24H1 管理费用率同比+1.1pct 至14.3%（24Q2 同比+3.0pct 至20.0%），基数原因导致Q2 费用率水平同比波动较大；最终24H1 归母净利率同比+0.8pct 至14.1%，24Q2 同比+0.7pct至7.1%，盈利能力稳步提升。此外，公司24Q2 合同负债环比-0.8 亿元（同比-0.1 亿元），24H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9 亿元（同比-3.1亿元）；24H1 现金回款为16.9 亿元（同比基本持平）。

预计公司将继续保持稳健增长，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放，当前业绩稳步恢复；考虑到外部消费环境承压，我们略下调盈利预测，预计24-26 年EPS 2.96/3.41/3.93元（前次为3.03/3.51/4.08 元），目标价50.39 元（前次60.60 元），“买入”。