水井坊(600779)：聚焦八号 内部改善

　　公司发布2024年 H1业绩：

    　　24Q2：收入7.85 亿（+16.6%），归母净利润0.56 亿（+29.6%），扣非0.74 亿（+74.4%）。

24H1：收入17.19 亿（+12.6%），归母净利润2.42 亿（+19.6%），扣非2.28 亿（+13.9%）。

    　　收入、利润超市场预期。

    　　收入：臻酿八号贡献主要增量

从产品结构看，24Q2 公司高档/中档酒分别实现收入7.20/0.23 亿（+14.7%/-43.6%）。我们预计高档酒增长源自低线次高端臻酿八号增长带动；中档酒受同期天号陈铺市高基数扰动而有所下降。高档酒中，公司资源聚焦低线次高端臻酿八号，推动“百城计划”扩大分销网络，积极挖掘升学宴等消费场景，预计增速20%左右，表现超市场预期；井台、典藏受商务消费场景收缩影响，预计增长贡献有限，公司立足长远，持续进行品牌培育。24Q2 收入+Δ合同负债7.06 亿（-7.3%），销售收现7.65 亿（-5.9%），预计系收款发货确认节奏扰动，24Q2 末公司合同负债仍超10 亿，蓄水池充足。

    　　盈利：销售费用投放优化贡献弹性

24Q2 公司毛利率81.6%，同比持平，其中高档酒毛利率86.0%（+2.8pct），预计源自低货折的臻酿八号占比提高。24Q2 公司销售/管理费率同比-8.9/+3.0pct，其中销售费率大幅下降预计系公司费用投放优化，广告与促销费用投放更为精准；管理费率略有上升预计主要系邛崃项目转固导致折旧与人员费用增加。在销售费率优化带动下，公司24Q2 净利率达7.15%（+0.72pct），实现归母净利润0.56亿（+29.6%）。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司务实面对当前行业发展环境，聚焦300-400 低线次高端价格带，通过“百城计划”实现渠道精耕，保障营收增长。在坚守红线管理下，我们预计公司24Q2 渠道库存环比提升至2-3 个月，仍处于公司目标范围内。展望24H2，预计公司在延续聚焦低线次高端策略同时，加大对天号陈等300 元以下价格带产品支持，以分担增长目标。同时，随着公司新任管理层到位，内部执行力提升，管理效率预计边际向上。

我们预计公司F25 财年仍维持双位数增长目标。

盈利预测：我们更新公司24-26 年盈利预测，预计公司实现营收55.3/62.1/70.3 亿（前值57.4/68.7 亿），同比+11.5%/12.5%/13.1%（前值+15.8%/19.7%），归母14.5/16.7/19.2 亿（前值14.9/18.0 亿），同比+14.4%/14.8%/15.4%（ 前值+17.5%/20.6%）， 对应PE 为12/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。