三棵树(603737)：零售/非涂料销量同比高增 减值计提影响利润表现

事件：公司发布2024 年中报，2024 年上半年，公司实现营业收入57.60 亿元（yoy+0.42%），归母净利润2.10 亿元（yoy-32.38%），扣非归母净利润0.79 亿元（yoy-64.36%）。

    　　零售端渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比高增。

2024H1 公司实现营业收入57.60 亿元（yoy+0.42%）,其中，主营业务收入56.58 亿元，yoy+3.57%。分产品看，2024H1，家装墙面漆营收14.52 亿元（yoy+20.12%），销量yoy+24.04%，均价yoy-3.03%；工程墙面漆营收18.37 亿元（yoy-10.72%），销量yoy-0.95%，均价yoy-9.85%；胶黏剂营收4.17 亿元（yoy+29.35%），销量yoy+28.02%，均价yoy+1.08%；基辅材营收11.34 亿元（yoy+6.71%），销量yoy+34.81%，均价yoy-21.05%；防水卷材营收6.45 亿元（yoy+16.36%），销量yoy+22.92%，均价yoy-5.36%。

期内，公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度，家装墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加，增幅均超20%，但由于公司调整产品价格策略和产品结构，主营产品销售均价同比有所下滑。

    　　单价及成本致毛利率同比下滑，减值计提拖累业绩增速。

2024H1 公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4pct，主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致，24H1 乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，家装漆/工程漆单价分别同比-3.03%/-9.85%；2024Q2 公司毛利率为28.79%（同比-3.08pct、环比+0.41pct），Q2 毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑，钛白粉采购价格环比-6.47%。

从费用率看，2024H1 公司期间费用率为25.24%（同比+1.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42pct/+0.38pct/-0.14pct/+0.03pct，销售费用同比增加10.28%，主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看，2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59 亿元（同比+0.70 亿元）。

在上述综合因素影响下，2024H1 公司归母净利润大幅下滑，为2.10 亿元（yoy-32.38%），销售净利率为3.61%（同比-1.9pct）。

积极调整渠道/收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模增长迅速，占比持续提升，新招商量、质均取得亮眼成绩，　　网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，小B 渠道客户数量持续增加，未来随存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。

盈利预测和投资建议：考虑到公司工程端业务以及减值计提压力，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入分别为131.27 亿元、144.22 亿元和157.97 亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为4.87 亿元、6.58 亿元和8.04 亿元，分别同比增长180.58%、35.05%和22.28%，动态PE分别为35.0 倍、25.9 倍和21.2 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价38.75 元，对应2025 年PE 为31 倍。

    　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。