百润股份(002568)：上半年预调酒业务承压 产品矩阵有望发力

　　事件概述

7月30日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。其中，单Q2实现营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.70%。

预调酒业务高个位数下滑，新品持续推广。2024 年上半年，公司主业预调酒业务营收14.31 亿元，同比-1.42%；其中24Q2 实现营收7.19亿元，同比-7.56%，增速环比Q1 下滑13.22pcts，主要系当期基数较高，考虑到23 年下半年基数有所下降，基数效应扰动有望逐步消退。

上半年，公司持续完善“358”（3 度、5 度、8 度左右酒精含量）品类矩阵品项组合，强爽以“龙罐”为品牌营销抓手并推出零糖新品；微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，新口味上市表现出色，单店产出跃入口味前三名；清爽系列品牌焕新升级，大罐全新上市，全方位多角度立体化强势进行品牌推广。烈酒业务板块，通过多种形式持续提升崃州品牌知名度及影响力，同时正常推进烈酒基地升级项目，奠定高品质烈酒供应基础。

外埠市场稳步拓展，线下渠道逆势增长。分地区看，24H1 华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.94/5.61/4.68/2.84 亿元，分别同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%，华东大本营规模略有下降但整体较为稳定，外埠市场延续了23 年以来的增长势头，推动区域协调发展。

分渠道看，线下零售作为主要销售渠道，24H1 实现营收14.30 亿元，同比+7.03%表现良好，主要系公司聚焦年轻群体集中的渠道，做精做透，增加重点品类规模覆盖，强化便利店、零食店、校园店等重点渠道，有效提升渠道运营能力；数字零售和即饮渠道略有承压，分别实现营收1.56/0.21 亿元，同比-35.68%/-42.69%，渠道差异主要系数字零售渠道坚守品牌和价格形象，即饮渠道采取稳步推进的策略。

费用投放拖累利润，产能建设稳步推进。毛利率2024 年上半年，公司毛利率同比+3.65pcts 至70.36%，其中预调酒/食用香精毛利率分别+3.95/+1.11pcts，我们推测主要系产品结构优化与原材料成本下降所致。销售/管理费用率分别同比+4.32/+1.41pcts 至24.39%/6.16%，拖累净利率同比-2.00pcts 至24.55%，主要系公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司统筹规划，稳步推进项目建设，强化战略基石，上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进。

    　　投资建议

目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26 年营业收入33.91/36.83/40.50 亿元，同比增速分别为3.90%/8.59%/9.97%；归母净利润分别为8.33/9.04/10.18 亿元， 同比增速分别为2.93%/8.55%/12.60%。对应PE 20/19/17 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料成本上涨、新品发展不及预期。