华能国际(600011)：火电电量承压Q2业绩环比下滑财务状况持续向好

　　投资要点：

事件：公司发布2024 年中报。2024 年上半年公司营业收入达1188.06 亿元，同比减少5.73%。归母净利润达74.54 亿元，同比增加18.16%。2Q24 公司营业收入534.39 亿元，同比减少12.05%，归母净利润28.58 亿元，同比减少29.58%，公司业绩基本符合我们的预期。

成本下降持续释放火电利润弹性，2Q24 燃煤及燃气机组电量受清洁能源挤压。根据公司披露的分部业绩，上半年公司境内煤电、气电实现税前利润总额39.80、5.70 亿元，上年同期数据分别为5.93、3.51 亿元。1H24 公司火电成本端大幅改善，累计入炉除税标煤单价为1010.32 元/吨，同比下降11.20%。而电价端降幅较小，上半年公司运行电厂结算电价498.70 元/兆瓦时，同比下降3.21%，火电盈利能力显著回升。由于2024 年上半年全国来水偏丰，叠加新能源装机量高增，我们测算水电与新能源上半年发电增量分别占全国用电增量的27.9%与36.6%，挤压火电发电空间，二季度起多地火电利用小时数承压。1H24 公司燃煤机组利用小时数1980 小时，同比减少66 小时。尤其是2Q24公司煤机、燃机上网电量分别为781.33、51.80 亿度，同比下降9.65%、7.28%。上网电量下降，导致二季度境内煤电、气电实现税前利润总额11.55、0.34 亿元，环比一季度降幅显著。

新能源装机量延续高增趋势，利用小时数略有下滑拖累业绩。2024 年上半年，公司新增新能源装机量达284.51 万千瓦，其中风电、光伏装机量分别为100.7 万千瓦（+290.31% YoY）、198.8 万千瓦(-20.04% YoY)。上半年风电、光伏利润总额达40.30、12.45 亿元，上年同期数据分别为40.24、10.02 亿元。尽管公司整体风电装机规模持续提升，但上半年利用小时数同比减少53 小时至1200小时，导致二季度风电上网电量仅微增1.8%，制约风电利润增速。光伏板块则显著受益装机规模爆发式增长，利用小时数虽然也同比减少14 小时至594 小时，但2Q24 光伏上网电量仍高增74.6%至49.77 亿度，单季度税前利润达8.75 亿元，环比一季度提升5.05 亿元。截至2024 年6 月30 日，公司风电光伏装机规模为3160.8 万千瓦（其中风电、光伏分别为1651.8、1509.0 万千瓦）。考虑到当前风机设备及光伏组件价格不断走低，公司有望加速新能源装机节奏，保障清洁能源装机占比45%，风电光伏总装机超过4000 万千瓦的“十四五”新能源规划目标的实现。

资产负债率持续居于70%红线以下，LPR 回落减轻公司财务费用。2023 年公司通过偿还贷款及应付债券等方式，资产负债率降至68.33%，1H24 公 司长期贷款规模同比再度下降，资产负债率进一步下降至68.05%，保持在70%红线以下。永续债方面，截至2024 年6 月30 日，公司永续债规模为795.70 亿元，较2023 年末减少0.56 亿元。公司资产结构持续优化，财务状况稳中向好。我国近期利率水平连续下降，中国5 年期以上LPR 分别于2023 年6 月、2024 年2 月、2024 年7 月下降10、25、10 个BP，作为高杠杆高垫资的企业，公司充分受益于资金成本下降。1H24 公司财务费用为39.78 亿元，同比减少4.20 亿元。我们看好公司财务费用持续下降，增厚公司业绩。

盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测至115.33、137.58、166.41 亿元（以上预测均含永续债利息），当前股价对应2024-2026 年PE 分别为11、9 和7 倍。基于公司现金流显著改善、24 年起煤价下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。