五粮液(000858)：夯实核心增长驱动 重视股东回报促进价值回归

　　核心观点

本篇报告，我们复盘了五粮液“二次创业”以来产品、渠道、组织等全方位改革，公司竞争壁垒得以进一步巩固。以产品视角剖析，八代普五高动销率低库存，是千元价位表现最好的产品，“五大基础”支撑市场价稳健上行，夯实公司核心增长驱动；1618、低度五粮液、五粮春、尖庄等支线产品，以动销为导向， 优化扫码奖励、宴席支持，开瓶率持续提升，有望成为公司业绩增长的“左膀右臂”。此外，公司盈利能力稳定而突出，长期重视股东回报，有望延续高分红率，当前股息回报可观。

    　　摘要

五大基础支撑普五市场价提升，品牌价值回归可期。2024 年定位为“营销执行年”，重点做好“抓动销、稳价格、提费效、转作风”四个方面工作，针对八代普五便是挺价，2024 年2 月出厂价提升50 元至1019 元，并提出优化渠道配额不盲目增量的目标，我们认为当前有五大有利因素支持普五价格提升。1）高端浓香稀缺性是五粮液持续站稳和引领千元价格带的基础，且公司产能已充分释放；2）渠道结构更加完善，传统渠道、专卖店、团购、KA、电商等渠道体系成型并逐渐成熟，数字化体系减少低质量投放；3）五粮液超强品牌力使其在调整期仍能保持“市场占有率高、复购率高、开瓶率高、社会库存低”的特点，是千元价位首选产品。

4）支线产品持续发力，以宴席为核心场景加大投入力度，开瓶动销表现持续向好，减轻普五放量压力带动业绩增长。5）管理层目标坚定，2024 年蒋佳担任副总经理，公司“有价才有市，有市才有量”的营销策略坚实落地。

五粮液“1+3”产品矩阵成型，1618、低度五粮液宴席为基引领增长。2017 年公司首次提出“1+3”产品，多次优化内容后，到2024年成型。1618、低度五粮液以宴席和扫码奖励推动产品动销提升，增长态势向好，开瓶率快速提升，成为五粮液品牌业绩增长的“一体两翼”。经典五粮液完成产品系列化，以“三加强一稳定”拉升品牌力。文化酒战略低位提高，2023 年“限量生产、限量投放”方式开发了18 款文化，成为五粮液品牌新增计划量的重要倾斜方向。

聚焦打造大单品，五粮浓香有望提速。1994 年起，五粮液系列酒经历了品牌开发期、聚焦期、瘦身期、自营大单品期，形成五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略大单品为主的精简产品体系。2019 年五粮浓香公司成立到2023 年改名，已经完成主力产品的更新换代，品质、包装、数字化水平得到升级，行业内较早使用扫码奖励提升动销，并持续分级分类打造样板市场。五粮春借风中档酒强动销态势，在200 元价位加大宴席与扫码红包投入，凭借优势市场的消费者认可度，开瓶动销实现高速提升。尖庄聚焦“大光+荣光”光瓶大单品，释放“百年国民品牌”势能。

有望延续高分红率，股东股息回报可观。五粮液上市以来累积现金分红941 亿元，是其资本市场融资额的24.68 倍。2024 年，公司发布《关于质量回报双提升行动方案》，提出未来将稳步提升分红率，持续加大投资者回报，并且将2023 年度分红率提升至60%，对应当前股息率达到3.65%。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入918.96、1013.34、1114.63 亿元，同比增长10.4%、10.3%、10.0%；实现归母净利润334.78、373.61、416.60 亿元，同比增长10.8%、11.6%、11.5%；对应EPS 为8.62、9.63、10.73 元/股，2024-2026 年动态PE 为14.85X、13.31X、11.93X，维持“买入”评级。