锡业股份(000960)：半导体需求复苏趋势已至 锡业龙头价值重估

公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经141 年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。截至23 年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72 万金属吨、锌金属量376.28 万吨、铟4945 吨、三氧化钨量7.75 万吨、铅金属量9.54 万吨、银2491 吨。

依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64 万金属吨，原料自给率31%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8 万吨/年，为全球第一大生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。

铟储量全球第一。公司具有铟资源量4945 金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023 年公司铟产量102 吨，精铟产量全球市占率达到4.38%，国内市占率达到6.92%，其中原生铟国内市占率约15.83%，全球市占率约9.63%。

锡：趋势渐进，锡牛可期。2024 年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响：

    　　1）需求端，宏观预期向好，全球制造业PMI 边际改善，库存周期进入补库阶段，消费电子增速连续两个季度同比转正，复苏预期较强；

2）供给端：缅甸佤邦23 年8 月开始停止采矿，但中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4 月开始进口量已经大幅下降；24 年一季度由于印尼大选，导致当地RKAB 审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于去年同期，LME 库存持续去化至历史低位。

中长期而言，锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，且新增项目投产时间多集中于25 年之后，缺乏资本开支，需求端半导体逐步复苏，AIPC 等或催化开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，中枢或将逐步上移。

盈利预测及投资建议：假设2024-2026 年锡均价分别为25、26、27 万元/吨，锡产量维持8.0 万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50 万吨，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13 亿元，同比增长54%/7%/4%，按照8 月12 日收盘228 亿市值计算，24-26 年对应PE 分别为10.5、9.9、9.5X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。

风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。