万马股份(002276)：与中石化合作一体化项目 助力降本提质扩大竞争优势

　　公司近况

8 月12 日公司发布《关于与镇海炼化等共同投资一体化项目立项的公告》1，子公司万马高分子与中石化宁波镇海炼化有限公司（简称“镇海炼化”，下同）、宁波市中浦石化投资集团有限公司拟共同签署《合资意向书》，共同出资设立合资公司、开展高分子材料一体化项目投建与经营，合资公司持股比例为万马高分子、镇海炼化、宁波中浦石化各占55%、40%、5%。

    　　评论

合资公司规划年产70 万吨电缆绝缘料一体化项目，主要为中低压产品。根据公告，合资公司合作内容为年产能30 万吨化学交联电缆料、年产能40万吨硅烷交联电缆料一体化项目及原料仓库/包装等相关配套设施。按照《合资意向书》，本次合作中镇海炼化拥有年产能40 万吨FDPE装置，合资公司和万马临安基地将优先采购其生产产品，而前者采购FDPE产品可以直接通过管道进行输送（一体化项目建设输送管道），产品定价按照对应FDPE产品华东挂牌价扣除一体化节约成本费用结算。

    　　一体化项目落地后有望助力中低压产品降本提质，进一步扩大公司竞争优势。我们认为一体化项目能够给公司带来降本提质，进一步提升公司在中低压绝缘料领域的竞争优势，助力公司持续扩大国内外市场份额：1）降本：

原材料通过管道直接输送，可以减少造粒、包装、运输和相关人工折旧成本；2）提质：原材料来源单一，能够减少不同原料方产品品质的波动，提高绝缘料产成品一致性。

与中石化同时加码中高压产品合作，积极推进国产替代。此前，公司已与中石化签订《战略合作协议》2，针对110kV及以上超高压电缆基料，计划于上海石化LDPE1 系列装置上进行联合开发，积极推进中高压电缆绝缘料国产替代。

    　　盈利预测与估值

考虑到铜价上涨对于电缆业务24 年盈利的影响，我们下调公司2024 年盈利预测7%至6.13 亿元，而2H24 铜价已逐步回落、我们预计其对于25 年业绩影响较小，我们维持2025 年盈利预测8.03 亿元；下调目标价9.1%至10元，当前股价对应2024/2025 年11.0x/8.4x P/E，目标价对应2024/2025 年16.9x/12.8x P/E，目标价有 53.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险