工业富联(601138)：AI服务器同比增速230%+ BLACKWELL推迟不改长期景气

　　事件:

2024 年8 月13 日，公司发布2024 年中报：2024H1，公司实现营收2660.91 亿元，同比增长28.69%；归母净利润87.39 亿元，同比增长22.04%。2024Q2，公司实现营收1474.03 亿元，同比增长46.11%；归母净利润45.54 亿元，同比增长12.93%。

    　　投资要点:

剔除汇兑损益Q2 利润总额同比+25%，Blackwell 系列量产有望带动毛利率企稳回升

2024H1，公司毛利率为6.73%、同比-0.44pct，净利率3.28%、同比-0.18pct；2024Q2，公司毛利率为6.00%、同比-0.97pct，净利率3.08%、同比-0.92pct。我们认为，毛利率下行或主要系AI 大模型的发展推动云计算业务占比持续提升，导致公司收入结构变化所致。未来随着公司Blackwell 系列产品、液冷等零组件量产出货，公司毛利率有望企稳回升。

2024H1，扣非后归母净利润85.33 亿元，同比增长13.23%；2024Q2，扣非后归母净利润42.61 亿元，同比下降1.58%。我们认为，主要系2024H1，财务收入同比减少约6.48 亿元，其中汇兑损益减少约5.44 亿元。公司表示，扣非净利润若扣除完整汇兑损益影响后，二季度利润总额同比增长25%。

二季度AI 服务器同比/环比高增，400G/800G 高速交换机同比+70%云计算：2024H1，云计算收入同比+60%，其中云服务商收入占比47%，较去年同期提升5pct； 2024Q2，云计算营收占比55%，同比增长超70%，环比增长超30%。①AI 服务器：2024H1，营收同比增长230%+，占服务器营收比重43%。2024Q2，营收同比增长超270%，环比增长超60%，占服务器营收比重升至46%，占比逐季提升。公司表示：针对客户的新一代AI 服务器产能已充足到位，下游订单能见度高。②通用服务器：

    　　2024H1，营收同比增长至16%，复苏力道强劲。

通信及移动网络设备：2024H1，实现同比高单位数增长，Q2 单季同比增长高达20%。2024Q2，400G、800G 高速交换机营收同比增长70%。

    　　公司800G 高速交换机已陆续出货，预计2024 年下半年开始上量并贡献显著的营业收入，促进公司产品结构进一步优化。

Blackwell 短期延迟不改需求增长，持续加大AI 研发投入北美CSP 厂资本开支增长，英伟达推出B200A 面向中低端AI 市场。

我们认为，虽然英伟达B 系列产品出现延后，但随着技术、产能等问题陆续解决，2025 年Blackwell GPU 有望放量，推出B200A GPU 产品满足低端和中端AI 系统的需求，且Hopper 架构产品需求仍旺盛。同时，北美CSP 厂商资本开支持续增长，微软、Meta、亚马逊、Google 等厂商资本开支指引提升，AI 算力板块仍具高景气度。

公司加大AI 技术研发投入力度。2024H1，公司研发投入达48.76 亿元，并且调整增加1 亿元至下世代通讯产品研发中心项目（深圳富桂）的研发费用中，进而扩大其对AI 基础建设相关产品的研发投入。此外，公司正通过AI 服务器、半导体、机器人、新能源、医疗器械等领域的产业并购业务，进一步拓展“大数据+机器人”的场景广度，助力其在工业AI 领域打造多场景、广应用的新竞争优势。

盈利预测和投资评级：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商，将受益于全球AI 算力的需求增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为5539.51/6772.12/7829.54 亿元，归母净利润分别为245.02/305.03/354.52 亿元，EPS 分别为1.23/1.54/1.78 元/股，当前股价对应PE 分别为17.34/13.93/11.98X，维持“买入”评级。

风险提示：大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期、中美博弈加剧等。