承德露露(000848)：杏仁丰收成本下降空间可观 静待利润率回升

积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1 动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23 年收入同比增长82%，销量同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23 年“其他市场”实现收入1 亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。

杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10 月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23 年7-10 月，干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23 年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24 年7 月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28 元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3 毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。

现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23 年经营活动现金流入33 亿，24Q1 末货币资金31.5 亿，充足现金保障高分红率。23 年公司现金分红比例达到66%，8 月14 日股息率（2023 年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。

根据24 年一季报，下调24-25 年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24 年毛利率，预计25 年毛利率在24 年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25 年管理费用率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.62、0.75、0.86 元（原预测24-25 年为0.78、0.86 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的14 倍市盈率，对应目标价为8.68 元，维持买入评级。

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