金徽酒(603919)：调整节奏 积聚势能

　　核心观点

二季度，消费淡季与行业转型调整期相互叠加，公司积极调整销售节奏，聚焦用户工程培育核心消费者，持续优化产品结构，部分大单品提价优化价值链，积聚势能为未来蓄力，二季度营业收入增长7.73%，300 元以上产品占比提升至18.49%。展望全年，公司持续营造消费氛围，省内助学活动、篮球赛、医护人员慰问等活动亦在提升品牌影响力，有望在升学宴、中秋旺季助力金徽酒提升动销，年度营收与利润目标均过半背景下，全年任务顺利完成可期。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报

2024 年上半年，公司实现营业收入17.54 亿元（+15.17%）；归母净利润为2.95 亿元（+15.96%）；扣非归母净利润3.02 亿元（+19.08%）。

    　　其中，24Q2 营业收入6.78 亿元（+7.73%），归母净利润0.74 亿元（+1.88%），扣非归母净利润0.80 亿元（+10.56%）。

    　　简评

    　　调整节奏，蓄力未来

2024 年上半年，金徽酒实现白酒销售收入17.24 亿元，同比增长14.74%；其中24Q2 实现白酒销售收入6.58 亿元，同比增长6.48%。

白酒市场转型调整期之际，公司在二季度调整市场销售节奏，持续以“C 端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务1 亿消费者”为核心的营销转型，重点加强核心消费者培育，阶段性调整而蓄力未来。

分产品看，持续推进300 元以上产品培育，次高端占比提升，低档酒表现稳健。二季度300 元以上次高端产品营收1.22 亿元，同增7.06%。100-300 元中档酒营收3.39 亿元，同增2.65%。100 元以下产品营收1.98 亿元，同比增长13.32%。

分区域看，24Q2 省内营收5.00 亿元，同比增长8.30%，省外营收1.58 亿元，同比增长1.10%。甘肃作为基地市场，公司致力于渠道健康良性运营，渠道库存趋于良性；省外市场仍以消费者培育为重点打造样板市场。

结构优化提升毛利率，递延所得税费用影响Q2 净利率波动2024 年上半年，全年公司毛利率65.12%，同比+1.36pct，归母净利率为16.82%，同比+0.12pct。其中，24Q2 公司毛利率64.67%，同比+2.63pcts，净利率为10.90%，同比-0.63pct。

① 毛利率：二季度公司上调了世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6 价格。另一方面，300 元以上产品占总收入18.49%左右（+0.10pcts），预计100-300 元和100 元以下产品内部也实施了结构的优化。

② 销售费用方面，2024 年上半年销售费用率19.16%，同比-0.20pcts，24Q2 销售费用率21.03%，同比-0.51pcts;公司仍处于大投入市场培育阶段，尤其省内深化用户培育，全国化品牌曝光等，积极开展“金徽之旅”“向名企致敬”“醴遇金徽1580”、篮球赛、羽毛球赛等活动深度触达目标人群。分解销售费用，公司2024 年上半年广告宣传费达到1.03 亿元，同比增长36.23%，职工薪酬及社保1.01 亿元，同比增长26.45%；③ 上半年公司实际所得税率18.70%，同比+3.57pcts，24Q2 实际所得税率24.30%，同比+17.15pcts（23Q2 实际所得税率为7.15%处于低基数）。

④ 此外，上半年公司积极开展了各类公益活动，对外捐赠支出达到1668.89 万元，同比增长2372.43%，占营业总收入的0.95%（同比+0.91pcts），其中爱心公益助学活动捐赠数额便达到1600 万元。

公司经营现金流角度看，二季度销售收现6.39 亿元，同比-12.84%，经营性净现金流0.03 亿元，同比转正（去年同期-1.08 亿元）。2024 年6 月末，合同负债余额4.83 亿元，同比增长9.30%。

甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期

短期看，2024 年公司目标营业收入30.00 亿元、净利润4.00 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。

长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面启动实施2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。

盈利预测：

预计2024-2026 年公司实现收入31.21、37.50、44.09 亿元，实现归母净利润4.06、5.34、6.98 亿元，对应EPS 为0.80、1.05、1.38 元/股，对应PE 为22.57X、17.13X、13.12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。