海澜之家(600398)：短期主品牌线下波动 电商、斯搏兹助力长期增长

2024H1 收入同比+2%/归母净利润同比-3%。1）公司发布中报：2024H1 公司收入为113.7 亿元，同比+2%；归母净利润为16.4 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为15.1 亿元，同比-9%；非经常性收益1.28 亿元（其中斯搏兹并表带来的非流动性资产处置收益1.13 亿元）。2）盈利质量方面：2024H1 毛利率同比+0.1pct 至45.2%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.3/-0.1/-1.0pct 至21.0%/4.2%/-0.7%；净利率同比-0.4pct 至14.4%。3）据公司公告，拟向全体股东每10 股派发现金红利2.30 元（含税），占2024H1 归母净利润的67.5%。

2024Q2 收入同比-6%/归母净利润同比-14%。1）单二季度来看，2024Q2 公司收入为51.9 亿元，同比-6%；业绩为7.5 亿元，同比-14%；扣非业绩为6.3 亿元，同比-28%。2）盈利质量方面：2024Q2 毛利率同比-2.2pct 至43.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.3/+0.1/-1.1pct 至23.4%/2.9%/-0.4%；净利率同比-1.2pct 至14.5%。

    　　分品牌：主品牌整体平稳，团购出货节奏波动，斯搏兹并表有望助力中长期增长。

1）主品牌：2024H1 海澜之家品牌收入同比+3%至89.2 亿元（（其中Q1 同比+6%/Q2 同比-1%），毛利率同比+0.86pct 至46.12%。主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。

2）团购定制系列：2024H1 业务收入同比-1%至10.9 亿元（其中Q1 同比+54%/Q2 同比-27%），毛利率同比-1.16pct 至43.6%。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024 全年团购业务收入估计表现稳健。

3）其他品牌：2024H1 业务收入同比-15%至9.1 亿元（其中Q1 同比-25%/Q2 同比-6%），毛利率同比+2.91pct 至58.65%。我们结合收入情况判断：Q1 其他品牌收入同比下降主要系此前男生女生出表，Q2 收入降幅明显收窄主要系期内斯搏兹业务并表（2024H1 期间上海海澜以8800 万元收购斯搏兹11%的股权，收购后上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权）。

    　　我们判断2024 年以来斯搏兹品牌管理业务拓展顺利，后续有望带动其他品牌整体稳健增长。

    　　分渠道：线下短期波动，门店结构优化持续，电商同比快速增长。

1）分渠道：①线下：客流及天气波动扰动店效表现，2024H1 公司线下收入-6%至87.0 亿元（其中Q1 同比+3%/Q2 同比-18%）。②线上：2024H1 收入同比+47%至22.1 亿元（其中Q1 同比+34%/Q2 同比+56%，我们估计Q2 快速增长主要系斯搏兹并表、男装电商货品年轻化等因素综合影响），毛利率同比+0.25pct 至49.3%。

2）分销售模式：①直营：2024H1 直营收入同比+7%至24.8 亿元（其中Q1 同比+14%/Q2同比-1%），毛利率同比-0.15pct 至62.68%。②加盟：2024H1 加盟收入同比-1%至73.5 亿元（其中Q1 同比持平/Q2 同比-2%），毛利率同比+0.82pct 至42.08%。店数层面，2024H1末主品牌直营/加盟店数较年初分别+62 家/-130 家至1314/4594 家，公司以直营门店重点拓展购物中心，提升渠道结构质量，2024 全年估计渠道趋势持续。

库存估计保持健康，现金流优渥。1）2024H1 末存货同比+22.1%至95.5 亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，男装主业估计库存保持健康状态。2）2024H1 经营性现金流量净额20 亿元（约为同期归母净利润的1.2 倍），现金流管理良好。

2024 全年业绩有望表现稳健。全年来看：主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响，同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团购业务稳健发展，综合来看，我们估计2024 年公司收入有望同比保持稳健。

盈利预测和投资建议。考虑近况我们调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润为27.24/29.45/32.45 亿元，对应2024 年PE 为11 倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。