德赛西威(002920)：净利润超预期 毛利率改善显著

　　投资要点：

德赛西威披露2024H1 经营情况，收入符合预期，净利润超预期。1)2024H1 实现收入116.9 亿元，同比增长34%；实现归母净利润8.38 亿元，同比增长38.11%。我们在2024年7 月10 日《长期乐观，短期Q2 业绩逐渐明朗-计算机行业2024Q2 暨2024H1 业绩前瞻》预测24H1 收入117.5 亿元，利润7.7 亿元。实际经营结果收入与我们预测基本一致，净利润超过预测。我们认为超预期来自毛利率超预期、研发效率提升带来的经营杠杆。

    　　毛利率改善，主要来自ADAS 业务。公司24Q2 毛利率达到21.25%，环比与同比均改善。

毛利率的提升来自ADAS 业务，达到18.9%，为过去1 年最高点。2024Q2 收付实现制口径得到“隐含毛利率"也高达20.7%。

现金流与其他重要质量指标也较出色。二季度末应收票据与账款比上个季度末仅增加2.5亿元，存货下降3.1 亿元，同时应付票据及应付账款减少8.7 亿元，我们推测应付项目减少，是公司在健康经营的前提下，于供应链上支持上游供应商。

分块业务，ADAS IPU04/Thor/轻量级均惊喜，高端NOA 带动传感器突破。24H1 座舱电子与ADAS 收入分别同比增长27.4%与45%，均符合预期。1）座舱电子，增量为第三代座舱域控制器量产、第四代座舱域控制器突破新势力、业务出海；2）ADAS 业务，披露了IPU04、下一代产品、轻量级产品。此外车身域控等均有进展。

尽管研发与商业突破持续，但研发效率与薪酬计划较为乐观。1）采用现金流量表与资产负债表算法，2023Q4-2024Q2 薪酬同比增速为71%/42%/19%，而经营现金流入依次为30%/68%/47%；2）2024Q2 薪酬增速低于现金流入增速。而在利润表上，研发费用同比增速仅8%，低于收入增速；3）这些背后反映了德赛西威的执行力和效率，也反映了其商业模式优势：由于是“软硬一体化模式的世界级竞争力公司”，因此其费用周期带来的盈利杠杆较为显著，这是区别于较多TMT 和制造业公司的。

重申“买入”评级，重申2024 年2 月《德赛西威深度研究：乙方优势与出海谋略》观点。

上述报告指出：1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。维持收入与利润预测：2024-2026 年收入为270.2、340.3、422.7 亿元，归属于母公司所有者的净利润为22.49、28.33、35.35 亿元。2024H1 超预期后，德赛西威符合盈利预期的概率增加！维持“买入”评级。

    　　风险提示：该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动；2026 年后增长风险。