福元医药(601089)：收入更重要 积累见成效

　　投资要点

    　　观点变化：上调全年盈利预测，2024Q2 扣非净利润加速增长，我们认为2024H2 在集采影响逐渐出清下，公司收入增长有望加速。

    　　财务表现： 2024Q2 利润延续快增长

2024 年8 月14 日公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业收入16.55 亿元，同比增长1.58%；归母净利润为2.91 亿元，同比增长16.10%，扣非归母净利润2.75 亿元，同比增长12.96%。

    　　2024Q2：公司实现营业收入8.53 亿元，同比增长5.20%；归母净利润为1.58 亿元，同比增长15.69%，扣非归母净利润为1.51 亿元，同比增长13.87%。

成长能力：H2 集采影响逐渐出清，特色制剂上市有望加速收入增长拆分看，2024H1 公司药品制剂实现收入15.43 亿元，同比增长1.84%；医疗器械实现收入1.14 亿元，同比下降1.66%。

我们认为2024H1 年公司收入同比增速放缓主要由于存量大品种氯沙坦钾氢氯噻嗪片第八批集采丢标。2024H2 起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科等新产品陆续放量，有望支撑制剂业务增长新起点。根据公司年报，2024H1 公司西洛他唑片、依折麦布辛伐他汀片、多巴丝肼片、乳果糖口服溶液、夫西地酸乳膏、地奈德乳膏，卡泊三醇软膏、替米沙坦氢氯噻嗪片获批上市。此外，截至2024 年6 月，公司“仿制药制剂在研项目85 个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4 个”，研发项目储备充足。展望2024 年，我们认为第八批集采后，公司存量制剂集采影响进一步弱化。多元化、首仿立项策略下，公司申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种获批放量，有望带来业绩新增量。

    　　盈利能力：H1 销售费用率下降明显带动净利率新高，H2 研发费用支出或拖累净利率水平

2024H1 公司销售毛利率66.69%，同比下降1.37pct；拆分看，药品制剂毛利率68.04%，同比下降1.75pct，我们认为主要受第八批集采氯沙坦钾氢氯噻嗪片丢标导致，考虑2024 年下半年第八批集采影响出清，因此我们预计2024 年H2 毛利率可能维持2024H1 水平，全年毛利率在66%左右；销售净利率17.66%，同比提升2.18pct。费用端看，24H1 公司管理费用率3.47%，同比下降0.54pct；财务费用率-1.64 %，基本持平；销售费用率34.72%，同比下降4.47 pct，我们推测主要因为第八批集采氯沙坦钾氢氯噻嗪片丢标导致相应营销费用减少，考虑集采的影响节奏，我们预计2024 年下半年销售费用率或保持在34%左右；研发费用率11.44%，同比增加3.03pct，主要因为研发项目投入增加所致，根据公司在研项目数量及推进节奏，我们预计24H2 研发费用率或有所提升，全年研发费用率在13%左右，综合带动全年净利率略有下滑。

经营质量分析：现金流充裕，应收&存货周转加速，营运质量较高从现金流看，2024H1 年公司经营活动产生的现金流净额3.46 亿元，高于净利润，2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为118.62%，较2023H1 的100.92%显著提升。从周转率看，2024H1 应收账款周转率为4.80，同比2023H1 的4.37 有所提升，公司存货周转率1.71，同比2023H1 的1.54 有所提升；此外从中报数据看，公司应收账款&存货周转天数自2021 年一直呈现改善趋势，现金流充裕，周转加速，显示出较高营运质量。

    　　盈利预测与估值

综合考虑公司研发费用等投入节奏，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.03、1.13 和1.29 元（前次为0.87、1.00 和1.28 元），2024 年8 月20 日收盘价对应公司2024 年PE 为15 倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，经营效率提升，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　集采品种丢标/降价幅度过大风险；产品研发、注册及放量不及预期风险等