江山欧派(603208)2024年中报点评：经营短期承压 工程代理渠道表现亮眼

事项：

公司发布2024 年半年报。上半年，公司实现营收14.4 亿元，同比-10.0%；归母净利润1.0 亿元，同比-26.1%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比-26.6%；剔除减值后归母净利润1.2 亿元，同比-21.1%。24Q2，公司实现营收8.2 亿元，同比-11.3%；归母净利润0.8 亿元，同比-8.7%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比-14.6%；剔除减值后归母净利润0.9 亿元，同比-3.6%。

    评论：

经销商渠道经营承压，工程代理渠道保持较高增长。（1）分产品看，24H1 公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收8.1/2.5/0.9/1.7 亿元，yoy-13.7%/-23.5%/-21.1%/+27.4%；毛利率同比-3.4/-2.9/-7.3/+3.9pcts，经营端承压。（2）分渠道看，经销商渠道上半年实现营收3.3 亿元，同比-24.7%；但公司继续推进渠道下沉，开拓培育各类经销商和安装服务商，经销商数量保持较快增长，截至24Q2 末公司共有加盟经销商52368 家，较23 年底净增15801 家，看好后续单商规模提升。大宗渠道上半年实现营收10.0 亿元，同比-8.0%，其中工程渠道营收下滑33.8%至4.0 亿元；而代理商渠道延续增长趋势，营收同比+27.6%至5.5 亿元，看好公司持续开拓多元客户，发展酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等新质业务。

盈利能力下滑，费用率改善。1）24H1，公司实现毛利率22.2%，同比-1.3pcts，或主要系规模下滑拖累盈利。费用端，公司综合期间费用率14.3%/yoy-0.1pcts；其中，销售/管理/财务费用率分别为7.6%/3.0%/0.5%，同比-0.2/+0.2/+0.1pcts。

综合来看，公司实现归母净利率7.3%，同比-1.6pcts，主要系毛利率下滑/信用损失增长拖累。2）24Q2，公司实现毛利率24.9%。同比+0.03pcts。费用端，公司综合期间费用率14.5%/yoy-0.5pcts；其中，销售/管理/财务费用率分别为7.2%/3.1%/0.6%，同比-1.0/+0.3/+0.3pcts。综合来看，公司实现归母净利率9.3%，同比+0.3pcts。

投资建议：看好公司平台赋能、合伙共享、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针，经销渠道继续下沉，加速招商并提升单商规模；工程渠道则持续推行全赛道、多品类销售，做优直营业务，做大代理业务。考虑到行业需求疲软，我们下调公司盈利预测，预计24/25/26 年利润3.52/3.87/4.22 亿元（24/25/26 年前值为4.05/4.61/5.17 亿元），对应PE 为8.4/7.6/7.0X。参考可比公司估值，给予24 年11X PE，对应目标价21.84 元/股，维持“强推”评级。