招商南油(601975)：受益于外贸成品油运输高景气 24上半年业绩明显提升

招商南油发布2024 年半年度报告，业绩提升明显。2024 年上半年实现营收35.28 亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润为12.20 亿元，同比增长44.76%；扣非归母净利润为10.28 亿元，同比增长23.97%。2024 年Q2 实现营收16.89 亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润5.49 亿元，同比增长25.66%，扣非归母净利润为4.76 亿元，同比增长9.09%。

主营业务方面，外贸成品油景气程度较好，内贸及化工运输等基本保持稳定。

1）受益于全球炼能产能增加以及红海绕行带来的运距拉长，国际成品油运输景气度提升，2024 年上半年TC7 运价均值为3.77 万美元/天，同比增长32%；24Q1/Q2 TC7 运价均值分别为3.80、3.74 万美元/天，Q2 市场运价均值同比增长30%，环比下跌2%。24 年上半年新加坡公司贡献营收15.6 亿元，同比增长42%，贡献净利润为6.7 亿元，同比增长86%；如扣除处置船舶的非经常性损益，预计贡献净利润约为5.53 亿元，同比增速约为52%。2）其余业务：内贸油品运输方面，整体货量平稳，业绩相对波动幅度较小；化工品运输呈现向外贸转移趋势，内贸货量以及运价相对偏弱；乙烯市场景气程度较好，东北亚进口数量和格局基本稳定。

24 年上半年毛利率提升明显，财务费用持续优化，出售老旧船舶贡献非经常性损益。从盈利能力来看，由于外贸成品油运输市场景气程度较好，上半年毛利率提升至35.7%，同比提升2.2pcts；其中Q2 毛利率为34.3%，同比提升0.6pcts，环比下降2.8pcts。费用方面，由于现金流增厚，24 年上半年公司利息费用同比下降明显，同时汇兑收益也有贡献，上半年财务净收入达到1252 万元。另外，上半年处置3 艘老旧成品油船，贡献资产处置收益为2.1亿元（Q1 处置2 艘，Q2 处置1 艘，Q1/Q2 资产处置收益分别为1.4/0.7 亿元）。后续公司将持续开展老旧船舶更新换代工作（仍有1 艘出售计划，预计在Q3 处置完成）。

展望24 下半年，行业供需格局仍然向好，或对运价形成支撑。目前7-8 月签单运价环比有所回落，或因海外汽柴油库存相对较高，消费量不及预期。但伴随运距拉长以及供暖季节到来，外贸成品油运输供需格局仍然向好，行业景气度仍强，预计Q4 运价仍有向上弹性。

投资逻辑：1）Q4 外贸成品油运价仍有向上弹性；2）公司现金流持续增厚，分红预期仍存；3）公司船队更新计划：预计出售老旧船舶，同时租入新增运力，改善船队结构；中长期有望开拓苏伊士以西市场，有望实现规模效应。

考虑到Q3 外贸油运景气度回落，下调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润为21.9/18.0/18.3 亿元，对应24 年盈利PE 为6.6x；目前公司估值安全边际充足，同时外贸成品油市场格局较好，Q4 运价仍然具备向上弹性，给予“增持”评级。