中材国际(600970)：经营性现金流大幅改善 境外及运维业务表现亮眼

业绩增速符合预期，境外收入表现亮眼。2024H1 公司实现营收209 亿元，同增1.7%；实现归母净利润14 亿元，同增2.3%，扣非业绩同增6%，增速符合预期。分季度看：Q1/Q2 分别实现营收103/106 亿元，同增2.7%/0.7%；实现归母净利润6.4/7.6 亿元，同增3.1%/1.6%。分业务看：工程/装备/运维分别实现营收121/29/57 亿元，同增5%/-23%/22%，装备板块收入下滑较多，预计主要因上半年受境内水泥需求疲弱影响，业主资本开支意愿较低。分区域看：2024H1 公司境内/境外分别实现营收114/94 亿元，同比-7%/+15%，境外营收增速亮眼，后续受益新兴国家工业化、城镇化提速，水泥建设需求有望维持景气，驱动工程订单稳健增长，叠加运维市占率提升、装备出海加速，海外收入有望延续较快增长。

海外盈利增长驱动毛利率上行，经营性现金流大幅改善。2024H1 公司综合毛利率19.4%，同比提升1pct，其中境内/境外毛利率同比-1.5/+3.7pct，海外毛利率延续改善，预计主要系运维盈利水平提升带动（H1 工程/装备/运维毛利率分别同比+0.6/-0.5/+3.2pct）。H1 期间费用率10.5%，同比提升0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.6/-0.32/+0.7pct，财务费用率提升较多，预计主要因3 月埃镑贬值产生较多汇兑损失（本期汇兑损失2.2 亿，上年同期0.55 亿）；Q2 单季期间费用率9.76%，同比基本持平。H1少数股东损益占比同比下降1.2pct。归母净利率6.7%，同比提升0.04pct。

H1 经营现金流净流入8.9 亿，较上年同期多流入18 亿，现金流明显好转，主要因公司加强合同结算，项目回款有所改善。

运维订单高增41%，利润贡献比持续提升。2024H1 公司运维业务新签订单89 亿元，同比高增41%；实现营收/毛利57/12 亿，同增22%/43%，占比27%/31%，较上年同期增长5/8pct，对利润贡献比进一步提升。展望后续，1）矿山运维：H1 新签订单55 亿，同增47%（Q2 同增62%），增速持续亮眼；完成供矿量3.06 亿吨，同增9%；实现营收36 亿元，同增28%，水泥供矿市占率进一步提升。当前矿山安全监管、绿色化要求趋严，大型专业运维商竞争优势持续凸显，公司市占率有望加速提升，同时有望逐步开拓境外市场（H1 末境外线占比仅2%），成长空间广阔。2）水泥运维：在手水泥产线62条，年提供产能超1 亿吨，市占率约21%，后续依托EPC 龙头优势有望进一步开拓中东、非洲、南亚等市场。对比工程主业，运维业务需求稳定、现金流优异，后续随着业务规模持续扩张、利润占比提升，公司商业模式有望显著优化，带动整体估值进一步扩张。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为34/39/44 亿元，同比增长15.5%/15.1%/12.4%，EPS 分别为1.27/1.47/1.65 元，当前股价对应PE 分别为7.5/6.5/5.8 倍，维持“买入”评级。