济川药业(600566)：集采下看得更远一些

　　投资要点

事件：公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收40.34 亿元(同比-12.84%)，归母净利润13.38 亿元(同比-0.11%)，扣非归母净利润11.80 亿元(同比-5.36%)；单Q2 实现营收16.32 亿元(同比-27.17%)，归母净利润4.93 亿元(同比-25.64%)，扣非归母净利润4.54 亿元(同比-29.17%)，业绩短期承压。

Q2 收入承压，主要受高基数与集采影响，下半年有望改善。Q2 收入增速较低，主要因报告期内呼吸类产品去年同期高基数及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采影响等因素所致。考虑到公司2023Q3 受反腐影响基数较低，院内产品有望在2024Q3 实现一定增长，2024H2 营收增长较2024H1 有望环比改善。

下半年预计毛利率持续承压，销售费用率仍有下降空间。2024H1 公司毛利率为79.58%，同比-2.06pct ，我们认为主要是高毛利率的呼吸类产品及消化类产品收入占比下降所致；销售费用率为39.91%，同比-3.33pct，主要系药店占比持续提升所致；雷贝拉唑的集采在下半年预计会持续给毛利率同比带来压力，同时在继续铺设药店的带动下，销售费用率有望同比持续下降。

内部自研+外延BD 持续推进，有望打开长期成长空间。近一年内成功达成的重要BD 项目：开发用于治疗或预防流感的ZX7101A；1 种创新的中医定向透药治疗仪；2 个分别针对妇科和眼科领域的医疗器械产品；2024 年7 月与玉森新药签署协议，拟就中药创新药物研制开展合作。自研方面：2024H1 研发费用2.08 亿（同比-3.19%），研发投入占营业收入5.16%。2024H1 进入临床三期项目 1 项，进入预 BE 或 BE 项目 2 项；提交中国专利新申请 4 件，PCT 国际专利新申请 1件；获得中国专利授权 1 件，欧洲授权 1 件。 公司深耕儿科与清热解毒药品市场，内部自研+外部合作的方式不断扩充产品管线，有望打开营收新增长点。

维持“买入”评级。考虑到药店客流量下降以及公司产品结构的调整，我们将2024-2026 年营业收入预测由102.20/116.12/131.82 亿元下调至97.54/109.34/124.26 亿元；归母净利润预测由30.81/36.00/42.20 亿元下调至29.36/33.69/39.23 亿元。 考虑到公司有较强的品牌渠道优势，维持“买入”评级。