天士力(600535)：核心资产实现稳健增长 研发储备丰富有望厚积薄发

　　事件：

2024 年8 月23 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入43.72 亿元，同比下滑0.46%；实现归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；实现扣非归母净利润7.35 亿元，同比增长6.31%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入23.23 亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润3.67 亿元，同比下滑17.04%；实现扣非归母净利润4.41 亿元，同比增长7.05%。

    　　医药工业平稳增长，聚焦现代中药核心资产。

分业务来看，2024 年H1 公司医药工业实现营业收入38.96 亿元，同比增长4.55%，医药商业实现营业收入4.54 亿元，同比下滑28.08%，我们推测主要是受到零售政策调整和消费环境承压的影响。公司医药工业整体实现平稳增长：1）分产品来看：中药实现营业收入31.21亿元，同比增长3.53%；化学制剂药实现营业收入6.31 亿元，同比增长12.57%；化学原料药实现营业收入0.37 亿元，同比增长3.90%；生物药实现营业收入1.07 亿元，同比下滑7.75%。2）分适应症来看，心脑血管实现营业收入27.92 亿元，同比增长6.60%;抗肿瘤实现营业收入1.05 亿元，同比增长20.20%;感冒发烧实现营业收入1.84 亿元，同比下滑37.39%,我们推测主要是由于藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致，2023 年同期基数相对较高;肝病治疗实现营业收入3.45 亿元，同比增长17.15%;其他适应症实现营业收入4.71 亿元，同比增长8.77%。我们认为，公司聚焦现代中药核心资产，对业绩贡献较高的中药业务和心脑血管领域用药，均克服去年同期高基数影响实现稳健增长，展现出公司强大的经营韧性和抗风险能力。

    　　盈利能力稳定，公允价值变动拖累表现利润。

2024 年H1 公司毛利率为67.46%，同比提升1.28pct，其中医药工业毛利率为71.80%，同比减少1.01pct，毛利率的变化主要来自于产品结构的调整，属于正常波动。从期间费用来看，2024 年H1 公司销售费用率为33.62%，管理费用率为3.46%，研发费用率为8.47%，同比2023 年H1 基本保持稳定。2024 年H1 公司扣非净利润实现平稳增长，归母净利润出现下滑，我们认为主要受公允价值变动拖累，2024 年H1 公司公允价值变动带来的亏损高达0.88 亿元，主要系科济药业、天境生物、永泰生物等股票价格波动相关，其中非经常项带来的亏损高达0.81 亿元，对公司经营性利润和现金流没有影响。

研发管线储备丰富，厚积薄发有望进入商业化兑现阶段。

截至2024 年中报，公司拥有涵盖101 款在研产品的研发管线，包含40 款1 类创新药，35 款处于临床试验阶段，25 款正在临床II、III期阶段，2024 年上半年现代中药研发、化药研发、生物药研发均取得阶段性成果。我们认为，经过多年研发积累，公司目前已经具备丰富的临床中后期管线储备，厚积薄发有望陆续进入商业化兑现阶段。

1）现代中药研发领域：2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查，19 款创新中药产品处于临床II、III 期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。

2）化药研发领域：盐酸达泊西汀片两个规格获得药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价，米诺地尔外用溶液、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊提交生产申请，PXT3003 完成临床III 期并已提交Pre-NDA 沟通交流会议申请。

3）生物药研发领域：注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请（NDA），人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件。

    　　首次宣布中期分红，积极回报投资者。

公司上市以来连续分红，长期保持年度分红的习惯，2002-2024 年累计分红金额达到73.35 亿元，平均分红比例达到42.11%。2024 年中报公司首次宣布中期分红，积极回报投资者，拟向全体股东每10 股派发现金红利2.6 元（含税），预计合计派发现金红利3.88 亿元，占公司2024 年上半年归母净利润的比率为58.65%。

    　　投资建议：

我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为88.52 亿元、94.78亿元、102.15 亿元，归母净利润分别为12.20 亿元、13.86 亿元、15.70 亿元，对应的PE 估值分别为16.5 倍、14.6 倍、12.9 倍。我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价16.40 元，相当于2024年20 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；研发失败的风险；中成药集采降价的风险。