华熙生物(688363)：24H1护肤品业务承压 静待组织改革效果

24H1 收入下滑，盈利承压明显。1）24H1 业绩：营收28.11 亿/yoy-8.61%，归母净利润3.42 亿/yoy-19.51%，扣非归母净利润3.16 亿/yoy-12.38%，主要系护肤品营收下降；2）24Q2 业绩：实现营收14.50 亿/yoy-18.09%，归母净利润0.98 亿/yoy-56.10%，略有承压；3）盈利能力：毛利率74.52%/+0.72pct，销售净利率12.11%/-1.6pct，销售费用率41.93%/-4.25pct、公司加强销售费用控制，管理费用率8.77%/+2.09pct，研发费用率7.13%/+1.06pct。

医疗终端收入稳中向好，医美高增。24H1 医疗终端业务收入7.43 亿/yoy+51.92%，增幅稳定。1）医美业务：皮肤类医疗产品收入5.55 亿/yoy+70.14%，微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入同增超200%，收入稳定提升；医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000 名；2）医药业务：骨科注射液海力达收入1.19 亿/yoy+23.47%，覆盖超9000 家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。

原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。24H1 公司原料业务收入6.30 亿/yoy+11.02%，毛利率（不含弗思特）70.71%/yoy+0.51pct。1）收入结构：出口原料收入3.28 亿/yoy+19.30%，占原料业务收入52.06%，本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA 生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM 枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA?J 和细胞级焕活科技MitoPQQTM。

护肤品牌变革效果不及预期，阶段性调整仍在继续。24H1 营收13.81 亿/yoy-29.74%，降幅明显，占主营业务收入49.29%。1）公司调整：公司推进IPD 体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，“白纱布”系列线上收入增长超30%，收入占比超50%，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜，24H1“蓝绷带”收入在米蓓尔占比超60%；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。

投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据中报业绩表现，我们下调2024-2026 年营业收入为61.18 亿/72.94 亿/82.91 亿，归母净利润为7.34 亿/9.21 亿/11.10 亿，同比增长23.9%/25.5%/20.5%，对应PE 分别为35X/28X/23X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。