神州细胞(688520)：重组VIII因子保持放量 全年有望实现扭亏为盈

　　核心观点

2024 年上半年，公司主营产品重组人凝血因子VIII 保持快速放量，市占率及渗透率持续提升；多款抗体类药物等产品贡献业绩新增量。公司在研管线有序推进，PD-1 处于上市申请阶段，14 价HPV 处于临床III 期，另有多款单抗及双抗产品进入临床阶段。随着公司销售收入持续增长，费用端进一步控制，下半年公司有望保持业绩增长态势，实现全年扭亏为盈。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报，业绩符合预期

8 月21 日，公司发布2024 年半年度报告，实现：1）营业收入13.05 亿元，同比增长61.45%；2）归母净利润1.26 亿元，去年同期-1.38 亿元；3）扣非归母净利润3.40 亿元，去年同期- 0. 22亿元。上半年公司实现扭亏为盈，业绩符合预期。

    　　简评

重组VIII 因子保持快速放量，上半年实现扭亏为盈2024 年第二季度，公司实现营业收入6.92 亿元，同比增长44.41%，环比增长13.01%，保持环比增长；归母净利润0. 51 亿元，同比增长239.90%；扣非归母净利润1.83 亿元，同比增长　　401.83%。2024H1 公司收入实现大幅增长，主要由于主营产品重组人凝血因子VIII 保持快速放量，市占率及渗透率持续提升，以及抗体类药物等产品贡献销售收入所致。利润端实现扭亏为盈，主要由于销售收入持续增长，以及运营成本、研发费用同比下降所致。

重组VIII 因子保持快速放量，抗体产品贡献业绩增量。公司重组人凝血因子VIII 作为首款国产重组VI II因子，2024 年上半年凭借突出的产能和成本优势，以及持续的学术推广和市场培育，销售保持快速放量趋势。

随着儿童适应症获批，重组VIII 因子用药需求得到更多释放，助力业绩增长。抗体药物方面，公司CD20 单抗药物瑞帕妥单抗于2023 年12 月顺利进入国家医保目录，两个生物类似药阿达木单抗和贝伐珠单抗先后获批上市并自动进入国家医保目录，2024H1 陆续开展各地挂网及进院工作，逐步贡献业绩增量。公司商业化产品种类逐步增加，产品矩阵初具规模，后续有望持续带动业绩增长。

在研管线有序推进，PD-1 处于上市申请阶段。公司2024H1 整体研发投入4.76 亿元，同比下降13. 09%，主要由于部分研发项目投入减少。研发管线方面，14 价HPV 疫苗SCT1000 已完成临床III 期的第三针接种，目前处于随访阶段。PD-1 单抗SCT-I10A 单药用于一线治疗头颈部鳞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌的两个适应症的上市申请已获受理。IL-17 单抗SCT650C 正在开展银屑病适应症的国内Ib 期临床研究，并已启动强直性脊柱炎适应症的全球多中心（土耳其和中国）II 期临床研究。此外，公司自主开发的用于CD38+血液系统恶性肿瘤治疗的单抗产品SCTC21C、用于治疗CD20 阳性B 细胞非霍奇金淋巴瘤的双抗产品SCTB35，以及用于治疗多种实体瘤的双抗产品SCTB14 均已启动临床I 期研究。

持续拓展海外市场，未来有望产生业绩贡献。海外市场方面，公司以重组VIII 因子为先遣，截至目前已与印尼、巴西等十多个“一带一路”国家的合作伙伴签约，正在努力推进在当地的商业化进程，争取尽早在海外市场上市产生收入贡献。公司也在积极布局其他已上市产品在各个“一带一路”国家的商业化合作， 目前已与菲律宾、巴基斯坦、马来西亚等国的合作方陆续签约。

收入增长引起费用率降低，经营现金净流量转正2024 年上半年，公司实现毛利润12.60 亿元（+61.05%），毛利率96.58%（-0.24pct），基本维持稳定。24H1公司销售费用3.08 亿元（+69.95%），销售费用率23.58%（+1.18pct）；管理费用0.80 亿元（+28.21%），管理费用率6.17%（-1.60pct）；研发费用4.60 亿元（-7.45%），研发费用率35.26%（-26.25pct）；财务费用0. 50 亿元（+1.49%），财务费用率3.86%（-2.28pct）。研发费用率同比显著下降，主要由于公司研发投入阶段性降低　　所致。

24H1 公司经营现金净流量1.31 亿元，去年同期-1.75 亿元，主要由于销售商品、提供劳务收到现金增加所致；24H1 末应收账款5.16 亿元，占总资产比重17.00%，同比增长39.11%，主要由于销售收入大幅增长所致。

    　　24H1 公司非经常损益-2.15 亿元（去年同期-1.16 亿元），其中营业外支出2.77 亿元，同比增长63.96%，主要由于公司对外捐赠大幅提升所致。

2024 年下半年展望：重组VIII 因子保持放量节奏，利润端持续改善我们持续看好公司作为国内创新药企业的发展前景：主营产品重组VIII 因子凭借具有竞争力的产能和成本优势，2024 年上半年销售大幅增长，下半年有望保持放量节奏。抗体药物方面，瑞帕妥单抗、阿达木单抗和贝伐珠单抗下半年持续推进各地挂网及进院工作，有望带来业绩新增量。随着公司销售收入持续增长，费用端得到进一步控制，下半年利润端有望持续改善，全年同比有望实现扭亏为盈。

    　　盈利预测与投资评级

不考虑新冠疫苗相关收入及盈利，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为27.38 亿元、34.96 亿元和41.32 亿元，归母净利润分别为2.96 亿元、5.78 亿元和8.16 亿元，2024 年预计实现扭亏为盈，2025~2026 年分别同比增长95.1%和41.1%，折合EPS 分别为0.67 元、1.30 元和1.83 元/股，对应PE 分别为49.0X、25. 1X 和17.8X。综合考虑公司研发管线进展及未来商业化价值，维持买入评级。

    　　风险分析

1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组八因子产品，另有多家国产重组八因子处于研发中。公司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。

    　　2、产品销售进度不及预期：公司收入主要来源于重组八因子产品，如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响公司盈利水平及估值。

3、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的的表现，在研药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。