福斯特(603806)：胶膜差异化产品溢价显著 电子材料第二曲线逐步成型

　　核心观点

公司发布了2024 年中报，报告期内公司营业收入为107. 64 亿元，归母净利润为9.28亿元，其中Q2单季度实现营业收入54. 42亿元，归母净利润4.07 亿元。Q2 公司胶膜毛利率逆势环比提升，主要系海外客户收入占比提升，而海外客户定制化需求较多，产品显著，公司技术优势得以体现。Q2 公司电子材料出货量快速增长，上半年出货同比提升30%以上，公司已经进入多个主流PCB 客户，后续预计有较大订单释放，随着AI 应用推进+高端材料渗透率提升，预计电子材料利润空间广阔。Q2 公司谨慎集体减值损失，并加强了货款催收力度，Q2 现金流已经转正，当前公司在手现金充足，股权、债权融资空间较大， 在资金实力上与友商相比有明显的优势，预计能够穿越周期。

    　　事件

公司发布了2024 年中报，报告期内公司营业收入为107. 64 亿元，同比增长1.39%，归母净利润为9.28 亿元， 同比增长4.95%；2024Q2 单季度公司营业收入为54.42 亿元，同比下降4.57%，环比增长2.27%，归母净利润为4.07 亿元，同比下降21.79%，环比下降21.97%。

    　　简评

海外客户占比提升+产品差异化，Q2 胶膜毛利率逆势环比提升，龙头优势凸显。5 月起由于组件排产下行，粒子、胶膜持续降价，此前市场担忧Q2 公司胶膜盈利能力承压，但Q2 公司综合毛利率18%，环比提升2.7%，主要系当前很多海外国家和地区都在筹建本土化产能，因此公司海外收入占比提升， 海外客户定制化需求相对较多，因此毛利率高于传统品类。

电子材料出货量快速增长，第二成长曲线逐步成型。Q2 公司电子材料出货量环比提升30%，全年预计同比增长50%。随着市场库存调整、AI 应用加速推进，PCB 需求将进入新的增长周期，高端PCB 配套材料占比也在提升，公司感光干膜、FCCL、感光覆盖膜市场空间较大。目前公司已经导入多个PCB 核心客户，其中沪电、鹏鼎、健鼎后续预计有较大订单释放。

谨慎计提减值损失，货款催收开始加强，现金流管理稳健。Q2按照公司一贯谨慎的应收账款减值计提标准计提了2 亿元减值损失，对胶膜单平净利造成较大影响。考虑当前下游客户利润承　　压，公司从Q2 开始加强了催收，Q2 单季度公司经营活动产生的现金流量净额为9.4 亿元，是过去几年中首次在Q2 就转正（以往通常是Q1-Q3 净流出，Q4 净收入）。截止Q2 末，公司资产负债率仅27%，长期负债以可转债为主，资产负债结构十分安全。

当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。我们判断胶膜二线全线亏损不是常态，随着粒子价格企稳，二线企业对自身成本判断会更为准确，订单亏损的概率会显著下降；在上述基础上， 福斯特作为行业龙头，在技术储备、成本等方面有显著优势，相比二线企业依然有0.5-1 元/平盈利优势，若胶膜成本曲线最右侧公司盈亏平衡，公司依然有稳健的单平盈利。公司现金储备充足，资产负债率低，极端情况下也足以支撑公司穿越本轮周期。

盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.44、23.47、28.07 亿元，同比增速分别为-11.15%、42.79%、19.59%，每股收益分别为0.63、0.9、1.08 元，对应8 月23 日收盘市值的PE 分别为22.17、15. 53、12.98 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，2022 年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测， 若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。