康恩贝(600572)：全品类中药阶段性承压 换届完成公司进入新时期

　　事件：

2024 年8 月23 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入34.48 亿元，同比下滑8.40%；实现归母净利润3.82亿元，同比下滑25.95%；实现扣非归母净利润3.36 亿元，同比下滑19.02%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入16.24 亿元，同比下滑0.60%；实现归母净利润1.66 亿元，同比下滑28.37%；实现扣非归母净利润1.35 亿元，同比下滑11.11%。

    　　全品类中药阶段性承压，同期高基数压力。

公司坚持以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的战略定位，受去年同期高基数压力，全品类中药阶段性承压，特色化学药品和特色健康消费品表现稳健。

1）全品类中药：2024 年H1 公司全品类中药业务实现收入17.16 亿元，同比下降17.67%，其中中成药实现收入11.31 亿元，同比下降32.10%，主要是因为肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂等消化道用药及呼吸系统用药相关产品2023 年同期市场需求激增，2024 年上半年市场需求回归常态化；中药材与中药饮片实现收入5.58 亿元，同比增长41.03%，主要得益于拓展医院市场，扩大销售区域，新增客户和存量客户市场均有较大增量。

2）特色化学药：2024 年H1 特色化学药业务实现收入13.50 亿元，同比增长2.48%，其中化学药制剂收入9.81 亿元，同比下降2.30%，主要是因为乙酰半胱氨酸泡腾片和布洛芬颗粒等产品本期市场需求回归常态化；化学原料药实现收入3.66 亿元，同比增长16.91%。

3）特色健康消费品：2024 年H1 特色健康消费品业务实现收入3.16亿元，同比增长9.90%；其中“康恩贝”健康食品通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超3 亿元，增速同比超10%。

    　　业务结构调整，导致盈利能力出现波动。

2024 年H1 公司销售毛利率为54.85%，同比减少7.72pct；销售净利率为11.82%，同比减少3.47pct；销售费用率为31.66%，同比减少5.44pct;管理费用率为7.17%，同比增加0.13pct；研发费用率为3.87%，同比增加1.40pct。公司盈利能力出现较大波动，我们认为主要是由于业务结构的调整，盈利能力相对较强的全品种中药阶段性承压，尤其是公司核心品种肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂的增长不及预期，对盈利能力影响较大。展望2024 年下半年，随着基数恢复正常，消化用药、呼吸用药等品类需求回归常态化，我们预计公司业绩有望环比改善。

    　　管理层换届完成，公司发展进入新时期。

公司2024 年8 月16 日完成董事会、监事会的换届选举工作，随后召开第十一届董事会第一次会议，选举产生董事长，聘任高级管理人员，姜毅先生成为公司新任董事长，罗国良先生继续担任公司总裁，新一届领导班子以70 后和80 后为主，平稳完成管理层年轻化过渡。公司第一大股东为浙江省医药健康产业集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委，年内通过二级市场直接增持，截至2024 年7 月持股比例已经达到23.12%，彰显大股东对于公司长期发展的信心。我们认为，管理层换届的完成，标志着康恩贝正式进入新时期，公司正在积极谋划“十五五”规划布局，未来发展可期。

    　　投资建议：

我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为70.06 亿元、78.56亿元、88.26 亿元，归母净利润分别为7.09 亿元、8.08 亿元、9.23亿元，对应的PE 估值分别为14.9 倍、13.1 倍、11.5 倍。我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价5.04 元，相当于2024 年18倍的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；处方药集采降价风险；药品零售价格监管政策风险。