五新隧装(835174)：业绩小幅下降 海外市场潜力巨大

　　投资摘要

主要下游铁路市场需求偏弱，2024H1 公司营收与利润短期承压2024H1 公司实现营收4.05 亿元，同比-7.02%，实现归母净利润0.70 亿元，同比-3.53%，实现扣非归母净利润0.68 亿元，同比+1.30%。2024H1 公司营收与归母净利润略有下降，主要系公司主要下游铁路市场需求偏弱，公司主机产品销售同比下降，带动整体营收与利润水平承压。分产品来看，2024H1主机营业收入3.68 亿元，同比-10.63%，后市场营业收入0.25 亿元，同比+153.35%。分下游来看，2024H1 铁路市场营收2.30 亿元，同比-17.50%；公路市场营收1.37 亿元，同比+4.45%；水利水电市场营收0.18 亿元，同比+99.90%；矿山开采市场营收0.16 亿元，同比+25.91%。

单季度来看，公司Q2 单季度营收2.11 亿元，同比-18.18%，归母净利润0.33 亿元，同比-15.21%，扣非归母净利润0.32 亿元，同比-16.40%。

毛利率增复可观，费用率略有上升但销售净利率保持上升态势2024H1 公司毛利率为37.22%，同比+2.67pct；销售净利率为17.20%，同比+0.62pct，毛利率提升显著，主要系公司主机产品毛利率提升拉动，各下游毛利率均有不同程度提升。分产品毛利率来看，2024H1 主机/后市场/其他毛利率分别为35.85%/44.48%/65.16%，同比分别+2.21pct/-1.53pct/+11.60pct。分下游毛利率来看，2024H1 铁路市场/公路市场/水利水电市场/矿山开采市场/其他毛利率分别为38.33%/34.06%/34.11%/39.67%/93.67% ， 同比分别+1.65pct/+3.90pct/+8.36pct/+16.76pct/+0.12pct。

费用端来看，2024H1 公司期间费用率为17.89%，同比+1.99pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.80%/2.11%/-0.10%/5.07%，分别同比+2.77pct/+0.11pct/+0.12pct/-1.00pct。其中销售费用率提升较多，主要系下游需求偏弱，公司加大开拓市场与销售力度，销售费用支出同步提高。

工程机械出海趋势确定，后市场业务快速发展助力公司盈利提升1）出海加速：随着全球基础设施建设投资力度的加大，特别是高速铁路、轨道交通及水利水电项目的推进，隧道工程机械出海呈现稳步增长的态势，隧道掘进机等关键设备出口量显著上升，同时智能化矿山机械设备受到国际市场青睐，出口额稳步增长。

2）后市场业务成长：公司进一步完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、大修服务等增值业务，满足客户全方位需求，2024H1 后市场收入取得显著突破，同比+153.35%。高毛利后市场业务快速成长有望提高公司整体盈利能力。

盈利预测与投资评级：考虑铁路下游需求放缓，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测为1.57（原值1.88）/1.83（原值2.36）/2.19（原值2.97）亿元，当前股价对应动态PE 分别为9/8/7 倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。