微电生理(688351)2024年中报点评：手术量维持高增长 压力导管加速上量

　　【投资要点】

整体业绩大幅增长符合预期。24H1 公司实现营收1.98 亿元（+39.57%），其中TrueForce 压力导管、IceMagic 冷冻消融等新品同比+475%，全球三维手术量累计突破7 万例。24H1 实现归母净利润1701.27 万元（+689.30%），扣非归母净利润92.17 万元，经营性现金流净额3792.15 万元，步入稳定盈利阶段。

业务趋于成熟步入收获期，盈利能力大幅提升。24H1 受集采影响，叠加压力导管等新品处商业化早期成本较高，暂未形成规模效应，整体毛利率下滑至59.10%（-8.54pct），随着新品产量的增加，原材料的国产化以及工艺流程的优化，预计毛利率将有所回升。24H1 公司管理费率10.01%（-0.93pct）稳中有降，销售费率随收入增长拉低至27.65%（-7.33pct），因包括冷冻在内的临床研发大项悉数达成商业化进展，研发费率大幅降至19.42%（-9.15pct），净利率达到8.58%(+7.06pct)。

    　　后续公司在保持技术迭代和高端产品突破的同时，对预研项目的评估会更加谨慎，预期整体盈利能力将进一步提升。

国内聚焦优势产品，全力进军房颤市场。24H1 得益于产品结构的优化和高净值迭代产品的放量，公司国内收入同比增长45%以上。其中压力导管入院速度加快，使用量攀升，上市已完成近3000 例手术，24H1完成近2000 例，其中三分之一用于房颤治疗；而冷冻产品已完成近30 个省份挂网，全球首个具有表面多路测温功能的冷冻消融导管也已开展上市后首批临床应用，治疗效果显著。

海外拓展力度加大，市场渗透率加速提升。24H1 公司海外收入同比增长36%，其中压力导管销量优异，成为销售额占比最高的产品，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定了良好开端。以压力导管为主的新品上量带动了拉美等区域收入的快速增长，而获批的磁定位环肺导管在标测导管中的推广情况也较为乐观。公司因23Q1 非常规特殊订单采购收入基数较高，24Q1 海外增速较低，但24Q2 实现了快速增长，同比超过80%。公司24H1 海外房颤占比三维手术量达到了25%，预计全年压力导管手术量将超过1000 例，随着公司三维房颤手术量的提升和新品的持续推广应用，预计公司海外收入将继续保持高速增长。

    　　【投资建议】

经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持之前的收入预测，预计公司2024/2025/2026 年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89 亿元，利润端因研发和销售费率的大幅下降带来的净利率增长，受到集采和新品上市因素造成的毛利率下滑影响冲抵，相应上调归母净利润为0.40/0.78/1.39 亿元，EPS 分别为0.09/0.17/0.29元，维持公司“买入”评级。

    ? 【风险提示】

    ? 产品集中带量采购政策变化风险

    ? 产品升级及新产品开发风险

    ? 市场竞争加剧风险