上海机场(600009)：成本管控带动盈利提升 免税合同收入同增18%

投资要点

事件：2025 年10 月30 日，上海机场发布2025 年三季报。2025Q1-3 公司收入为97.14 亿元，同比+5.7%；归母净利润为16.34 亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09 亿元，同比+36.3%。

成本管控带动盈利能力修复：单Q3 实现营收33.61 亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90 亿，yoy+52.52%；扣非归母净利润为5.82 亿元，yoy+55.15%。 Q3 毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69 亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。

航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3 浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49 万人次/14.7 万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13 万人次/6.7 万架次，同比+15.1%/+9.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3 公司相关广告合同收入1.7 亿元，yoy-2.3%；相关免税合同收入3.14 亿元，yoy+17.6%。

免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10 月30 日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11 月1 日起实施，将进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。

盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025 年、2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8 亿元（25/26 年前值为29.4/37.2 亿元），对应PE为37/30/26 倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。