桐昆股份(601233)：长丝+炼化景气回暖 看好公司未来业绩弹性

事件：2024年8月 28 日，桐昆股份发布 2024 年半年度报告。2024 年上半年公司实现营业收入482.15 亿元，同比增长30.67%；实现归母净利润10.65 亿元，同比增长911.35%；实现扣非后归母净利润为9.03 亿元，同比增长4564.68%；实现基本每股收益0.45 元，同比增长1025.00%。

其中，2024 年第二季度公司实现营业收入271.03 亿元，同比增长29.16%，环比增长28.38%；实现归母净利润4.85 亿元，同比减少18.50%，环比减少16.31%；实现扣非后归母净利润为3.66 亿元，同比减少32.37%，环比减少31.92%；实现基本每股收益0.20 元，同比减少18.50%。

    　　点评：

长丝+炼化行业景气修复，公司业绩潜力逐渐释放。成本端，2024 年上半年整体油价呈现冲高后回落企稳态势，总体来看上半年油价处于中高位震荡运行状态，上半年布伦特平均油价为83.05 美元/桶，同比增长4%。2024 年上半年公司产品主要原料PTA、MEG 平均进价同比分别-1.08%、+10.01%，成本端中枢小幅上移。分板块业绩看，我们剔除浙石化投资收益以后，预计公司上半年聚酯板块盈利为6.59 亿元；由于5 月下旬行业龙头大厂开启限产保价，6 月行业盈利明显修复，整体来看，上半年POY/FDY/DTY 单吨现金流平均分别为71、157、146 元，同比+96、+3、-13 元/吨，受益于长丝行业逐步回暖，上半年公司聚酯板块盈利持续修复。公司持有浙石化20%权益，2024 年上半年公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.06 亿元，同比大幅增长7.56 亿元，炼化行业在成本端企稳及需求端回暖背景下，浙石化投资收益贡献突出，公司业绩潜力逐步释放。

下半年涤丝增量产能较少，旺季推动下长丝业绩弹性有望打开。根据我们测算，考虑上半年已投产装置后，2024 年下半年新增产能或仅为86万吨，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。从产业链角度看，根据《中国石化市场预警报告（2023）》数据，2023-2027 年国内PX拟在建产能共计1270 万吨/年，2023-2027 年大量PTA 产能投产，国内 PTA 处于供大于求状态，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。7-8 月为长丝行业相对淡季期，涤纶长丝逐步进行促销去库操作，根据我们统计，8 月涤纶长丝平均库存为20 天左右，相较于二季度平均下降约7 天，为近五年来46%分位水平，整体库存较为良性。

伴随“金九银十”传统旺季来临，秋冬季订单释放可期，公司作为行业龙头，在产业链一体化、能效等多方面具备明显优势，有望在行业景气度提升背景下持续受益。

炼化行业整合有望加速，浙石化对公司盈利增益或更上一层。从行业角度看，截至2023 年底，我国炼油产能合计9.36 亿吨，根据国家发展改革委要求，未来将持续推动不符合国家产业政策的200 万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出，根据卓创资讯数据，炼油一次能力标准在此之下的企业累计年产能在4000 万吨以上，考虑到2024 年、2025 年计划新增炼化产能将分别达到3100、2300 万吨，以及到2025 年中国原油一次加工总能力维持在10 亿吨/年之内的要求，我们认为，未来炼化产能淘汰整合有望提速，行业转型升级将持续向纵深发展。浙石化作为国内旗舰民营炼厂，在成本、效率、原料适应性等多方面具备优势，在炼化行业加速整合背景下有望迎来发展新机，公司所持股份有望为盈利带来持续增益。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为22.75、33.98 和41.38 亿元，同比增速分别为185.5%、49.4%、21.8%，EPS（摊薄）分别为0.94、1.41 和1.72 元/股，按照2024 年8 月28日收盘价对应的PE 分别为12.39、8.29 和6.81 倍。我们看好涤纶长丝行业景气度持续回升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。