九洲药业(603456)：CDMO新增项目数可观 多肽与偶联业务进展顺利

　　事件：

    　　公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收27.64亿元，同比下降15.07%；归母净利润4.75亿元，同比下降23.62%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比下降23.66%。

事件点评：

API业务略有增长，CDMO业务承压。2024年上半年公司实现营收27.64亿元，同比下降15.07%。其中公司API及中间体业务销售收入7.32亿元，同比增长6%；CDMO业务销售收入19.71亿元，同比下降21%。

    　　公司营业收入的下滑主要系CDMO业务下滑所致。

CDMO 业务新增项目数两位数增长，新业务拓展顺利。截至2024年6 月30 日，公司承接的项目中，已上市项目34 个，处于III 期临床项目81 个，处于I 期和II 期临床试验的有988 个，较2023 年分别增加2/7/86 个，新增项目数同比增长14%；其中制剂CDMO 业务表现亮眼，引入新客户近20 家，服务项目数量较上年同期增长32%，营收增长超50%。新业务方面，今年公司成立TIDES 事业部，当前业务量正在稳步上升，公司多肽平台已承接多项客户订单，包括多个多肽降糖类药物、肺癌类药物等；公司偶联平台完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价。除此之外，公司客户诺华的Entresto 和Kisqali两款产品依旧保持快速增长态势，2024 年上半年Entresto 实现销售收入37.77 亿美元，同比增长30%（按美元计价，下同），Kisqali 实现销售收入13.44 亿美元，同比增长48%。

原料药业务重回增长，毛利率端下滑明显。2024 年上半年，公司API业务实现营收7.32 亿元，同比增长6%，毛利率为21.19%，同比下滑11 个百分点。我们预估是原料药业务中某些细分板块的竞争较为激烈，带动整个原料药业务毛利率下行，预计未来有一定的回升空间。

    　　投资建议：

考虑公司原料药板块毛利率下滑及CDMO业务承压，我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为10.25/11.87/12.41亿元（原为12.62/14.24/15.48亿元），EPS分别为1.06/1.23/1.29（原为1.31/1.48/1.60元），当前股价对应PE为12/10/10倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。