口子窖(603589)：符合市场预期 延续稳定增长

事件概述

公司发布24 年中报，24H1 实现收入31.7 亿元，同比+8.7%；归母净利9.5 亿元，同比+11.9%。24Q2 实现收入14.0 亿元，同比+5.9%；归母净利3.6 亿元，同比+15.2%。符合市场预期。

    　　分析判断:

高档酒量价齐升引领增长，增长主要来源于省内大本营市场24H1 高中低档白酒分别实现收入29.7/0.4/0.7 亿元，分别同比+7.3%/-7.1%/+50.9%；24Q2 高中低档白酒分别实现收入13.0/0.1/0.3 亿元，分别同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。我们认为增速和产品结构上均延续了23年的趋势，大单品兼系列仍在持续推广。根据酒食汇，24 年4 月公司新品“兼8”上市，1）零售指导价328 元/瓶，预估实际成交价200 元左右的价格带，补充兼系列产品结构同时对标竞品；2）主攻宴席市场；3）新品上市+宴席送酒+回收瓶盖奖励+扫码抽奖等形式，增厚渠道利润并提高消费者积极性。我们认为通过以上三点竞争要素期待为公司收入利润带来更多增量。

24H1 省内外分别实现收入26.0/4.8 亿元，分别同比+8.8%/+3.1%；24Q2 省内外分别实现收入11.2/2.2 亿元，分别同比+5.0%/-2.4%，公司增长主要来源于省内大本营市场精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉；省外聚焦重点市场，优化资源配置，做深做实营销基础。

毛利率提升拉动业绩增长

24H1/24Q2 毛利率分别75.8%/75.0%，分别同比+2.0/+4.5pct；其中24H1 高中低档白酒毛利率分别77.1%/45.0%/29.2%，环比23FY 分别+1.2/+0.7/-13.7pct，我们认为高档酒毛利率提高为拉动公司整体毛利率提升的主要因素，低档酒毛利率回归历史平均水平。24H1/24Q2 税金及附加占收入14.7%/15.5%，分别同比-1.4/-2.5pct；24H1/24Q2 销售费用率分别15.0%/18.8%，分别同比+1.4/+3.9pct；24H1/24Q2 管理费用率分别6.2%/7.2% ， 分别同比+0.2/+0.3pct 。销售费用率增加预计主因促销及业务费同比+28.5% 和广宣费同比+15.5%；管理费用率基本持平。综上，税金及附加占收入比例的下降抵消了部分期间费用的增长，毛利率提升拉动24H1/24Q2 净利率分别30.0%/25.7%，分别同比+0.9/+2.1pct。

    　　锚定3 年发展目标，增长稳健

2024 年初公司结合行业发展态势制定了未来3 年发展目标，1）市场升级，实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；2）结构升级，将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；3）品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同。

在此基础上我们认为公司上半年营销方面环比有所改善，1）推进营销体系建设，夯实市场基础， 坚持省内渠道下沉精耕细作+省外聚焦重点市场营销突破。2）加强中高端产品推广和投入力度，聚焦结构升级。3）建立经销商评价体系，优化代理商结构。4）优化人员配置，聚焦重点市场，加强业务人员考核体系。

    　　投资建议

根据中报调整盈利预测，24-25 年营业收入由67.2/75.9 亿元下调至66.1/72.4 亿元，新增26 年营业收入78.9 亿元；24-25 年归母净利润由20.2/23.2 亿元下调至19.3/21.4 亿元，新增26 年归母净利23.7 亿元；24-25 年EPS 由3.37/3.87 元下调至3.22/3.57 元，新增26 年EPS 3.96 元，2024 年8 月28日收盘价34.2 元对应估值分别为11/10/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。