山西汾酒(600809)：上半年经营稳健 Q2降速寻求高质量发展

　　事件概述

2024H1，公司实现营业总收入227.46 亿元，同比+19.65%，实现归母净利润84.10 亿元，同比+24.27%。其中2024Q2，公司实现营业总收入74.08 亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%，收入业绩增速放缓。

    　　分析判断:

    　　收入业绩增速放缓，预收款稳定。

2024Q2，公司销售收现共73.93 亿元，同比-6.29%，下滑系上年同期收现较多，实际Q2 收现与收入较匹配。Q2 末，公司合同负债57.32 亿元，同比-0.37%，环比Q1 末+1.42 亿元，预收款较稳定。

    　　二季度中高价位控量，半年维度经营稳健。

2024Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，中高价酒类主要包含青花系列、巴拿马、老白汾等，其他酒类主要包含普通汾酒等产品。

根据微酒，公司6 月针对老白汾系列单箱涨价30 元、巴拿马单箱涨价60 元，一般情况下酒企涨价会对渠道端产生促进打款的作用，且根据澎湃新闻，腰部产品增速相对较快，我们预计Q2巴拿马、老白汾等腰部产品增速尚可。

以玻汾为主的其他酒类Q2 增长较快，而Q1 增速较慢，我们推测系玻汾为主的的其他酒类Q1 进度较慢，Q2 为了追赶进度放量，同时杏花村、竹叶青等产品渠道、市场建设进一步完善，营销势头向好，从而带动其他酒类高增长。

2024H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，半年维度各系列增长较平稳，经营仍然稳健。

    　　全国化进程不断推进，系列酒加强布局。

2024Q2，省内/省外分别实现收入27.97/45.66 亿元，同比分别+11.20%/+21.78%，基本延续Q1 依靠省外引领增长的趋势，而省外市场能够持续较快增长，主要得益于公司对长江以南核心市场的持续精耕，以及不断优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，使得长江以南市场实现稳步突破，全国化进程不断向前。

2024Q2 末，公司共有经销商4196 家，上半年增加341 家，减少85 家，净增256 家。

    　　毛利率受产品结构影响，费用率保持稳定。

2024Q2，公司毛利率75.09%，同比-2.70pcts，毛利率有所下滑，我们预计主要原因为产品结构下行，参考2023 年度分档次毛利率，2023 年中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.09%/51.65%，中高价酒类毛利率大幅超过其他酒类，故预计Q2 其他酒类高增长对毛利率造成拖累。

费用率方面，2024Q2，公司税金及附加率/期间费用率分别同比-0.44pct/-0.11pct，其中销售/管理费用率分别+0.47pct/-0.63pct，税金及附加率及费用率均保持稳定。

综合影响下，Q2 净利率29.13%，同比-1.83pcts，业绩增速不及收入主要为毛利率影响。

    　　投资建议

根据半年报业绩，我们小幅下调盈利预测，24-26 年营业收入由386/461/540 亿元下调至383/454/527 亿元，24-26 年归母净利润由132/163/196 亿元下调至128/155/183 亿元，24-26年EPS 由10.85/13.36/16.03 元下调至10.51/12.74/14.97元，2024 年8 月28 日收盘价165.60 元，对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期