骄成超声(688392)重点推荐报告：半导体接棒打开盈利空间 配件起量提升成长成色

　　一句话逻辑

    　　随着下游稼动率持续提升，公司动力电池业务开启配件成长周期；线束和半导体业务开始发力，尤其是先进封装设备有望受益国产替代实现快速放量。

    　　公司的预期差在哪里？

1、公司2025 年业绩不及预期？答案是否定的。

2025 年公司实现营业收入7.74 亿元，同比增长32.41%，归母净利润1.18 亿元，同比增长36.89%，扣非归母净利润0.93 亿元，同比增长133.02%。去年12 月，由于长时间未收到设备款，公司对萨驰（轮胎客户）发起诉讼，欠款约5000万，基于审慎性原则，公司2025 年对此进行了大比例计提，计提额度高达3862.98 万元，加回计提项，公司全年归母净利润超过1.5 亿，同比接近翻倍，四季度单季度利润超过5000 万，环比增长约50%，业绩成长性已经开始释放。

2、市场认为公司用于超声波扫描显微镜的应用领域主要为HBM，因此长鑫的上市延迟/中止对公司订单能见度有负面影响。

其实，先进超声波扫描显微镜可以用于半导体晶圆、2.5D/3D 封装、面板级封装等各类先进封装领域，公司打破了德国PVA 和美国Sonoscan 等欧美企业的垄断，已成功获得国内知名存储客户的正式订单并完成交付，实现了该领域国产替代0 到1 的突破，作为国产领头羊，公司正积极实现从1 到N 的拓展，未来有望实现内资先进封装客户的全覆盖。由于先进封装对超声波检测的需求大幅推动，当前全球范围内设备供给相对有限，公司作为新进入者，具备充足的产能储备和扩充能力，未来亦有望切入全球供应链。

于此同时，公司已在超声波固晶和超声波倒转键合等领域展开布局，超声波固晶机（超声热压焊机）已获得客户正式订单，正加速向规模化应用迈进。

    　　3、市场认为公司的主营业务为超声波设备供应，具备较强的周期性，但我们认为，由于配件/零部件业务，公司是典型的成长型企业：

以新能源为例，2022-2023 年，由于下游处于新产能建设周期，公司设备收入较高，配件收入相对有限，2024 年，由于下游扩产进入瓶颈期，设备收入下滑明显，但从下半年开始，包括2025 年，随着下游新产能稼动率的不断爬升，公司配件/零部件订单和收入显著增长，2024 和2025 年公司整体配件收入分别为1.84以和2.60 亿，分别同比增长70.45%和41.75%。可见，公司一旦实现新的应用领域的突破，前期享受下游扩产带动的设备需求红利，后期配件/零部件业务接棒，实现整体收入和利润的进一步成长。

    　　4、市场认为公司过去两年的半导体收入主要来自功率半导体和传统封装，下游行业未来两三年较难出现大规模集中扩产，因此该业务对公司短期的成长推动较为有限。我们认为：

功率半导体及封装产能目前虽然处于供给过剩阶段，但其实竞争格局正发生悄然变化，时代电气、芯联集成等IDM 企业正不断强化封装及模块能力，以抢占更多市场份额，芯联集成从2024 年开始已从晶圆代工的业务模式转换成系统代工。因此，IDM 企业其实近两年一直在扩增自身封装和模块产能，这一趋势在未来两三年有望继续维持，骄成超声凭借深厚的超声波能力积累，正积极开拓国内其他功率模块客户，不断蚕食功率半导体领域超声波相关设备的海外供应商份额，仅依托功率半导体封装和模块设备，未来2-3 年半导体业务的成长趋势便已较为明确。

5、市场认为公司除去半导体领域的布局外，缺乏其他更具备长期看点的新兴应用领域。但其实，超声波技术还可以应用高压车载线束、服务器铜缆连接、AI服务器液冷板检测、固态电池、脑机接口以及癌细胞靶向治疗仪等新兴应用领域，且公司过去几年一直围绕“新能源+半导体+医疗”的布局思路，在上述领域或多或少均有布局，一旦实现突破，将助力公司业绩实现阶跃式成长。

    　　检验与催化

检验指标：（1）公司半导体超声波设备相关的订单及收入持续增长；（2）先进封装相关的超声波扫描显微镜持续实现核心客户的突破及订单放量；（3）超声波扫描显微镜实现全球供应链客户的突破。

    　　催化剂：（1）长鑫、长存、盛合晶微上市，募集资金扩增先进封装产能；（2）功率半导体客户—时代电气、芯联集成—扩增封装和模块产能，并给予骄成可观额度的订单。

研究价值

与前不同的认知：先进精密制造对超声波检测需求的推动有了进一步认识：AI 人工智能的发展，本质是先进精密制造的再升级，AI 数据中心的建设往往需要高昂的资本开支，对应用其上的芯片、电子元器件、组件等的缺陷容忍度不断降低，以液冷板为例，任何微小的虚焊泄漏缺陷，都有可能影响整个散热系统的安全，进而使得昂贵的GPU 报废，因此需要有一种便利且无损的检测手段，提升生产效率和良率，而超声波检测即是最佳答案之一。在此大背景下，公司高精度超声波扫描显微镜的突破，无疑将成为强有力的成长推动力。

与众不同的认知：2021-2023 年，新能源动力电池业务收入占比均超过50%，市场对公司的认知更多停留在“新能源电池专用设备供应商”，公司的业绩表现被简单认为受新能源动力电池扩产和稼动率波动所影响；但其实公司近两年已经实现了从功率超声到检测超声、从新能源动力电池到线束和半导体等领域的突破，半导体先进封装、高压车载线束、服务器铜缆、AI 服务器液冷板、固态电池、脑机接口等新兴应用市场的快速发展，对检测超声波和功率超声波设备的需求形成较大的推动力，骄成借此机遇，成为全球为数不多的平台型超声波设备供应商之一，在上述新兴应用领域或多或少均有布局，一旦实现突破，将助力公司业绩实现阶跃式成长。

    　　盈利预测与估值

预计2026-2028 年归母净利润分别为2.33 亿、3.65 亿和5.18 亿元，当前市值对应PE 分别为54.11、34.55 和24.33 倍，考虑到公司在多个新兴应用领域的布局均有望在未来2-3 年实现突破放量，业绩具备较佳的上修空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

（1）线束领域客户拓展放缓或现有客户订单减少；（2）先进封装用超声波设备突破节奏不及预期；（3）新能源动力电池稼动率下行影响配件需求。