老白干酒(600559)：盈利改善超预期 降本增效成果兑现

事件：公司发布2024 年半年报，上半年实现营业收入24.7 亿元（yoy+10.7%）；实现归母净利润3.0 亿元（yoy+40.3%）；24H1 扣非归母净利润为2.8 亿元（yoy+46.4%）。24Q2，公司实现营业收入13.4 亿元（yoy+9.0%），实现归母净利润1.7 亿元（yoy+46.7%）。

山东、安徽表现突出，老白干本部增速良好。24H1，公司100 元以上/100 元以下分别实现收入12.5/12.0 亿元，分别同比增长19.7%/12.9%；24Q2，公司100 元以上/100 元以下收入分别同比+10.4%/+12.7%。分地区，24H1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入14.3/0.8/2.7/4.7/1.9 亿元，分别同比增长14.5%/36.0%/14.6%/10.1%/50.9%。24Q2 河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长9.3%/33.4%/15.2%/3.7%/50.8%。24H1 末，公司合同负债为18.6 亿元（yoy-0.5%）。24H1 对外交易收入同比增速，老白干本部同比增长19%；文王事业部同比增长20%；板城事业部同比增长6%；武陵事业部同比增长15%；孔府事业部同比增长28%。24H1 老白干本部营业利润率10%（同比增长+4pct）；文王事业部营业利润率25%（同比增长+15pct）；板城事业部营业利润率19%（同比增长+12pct）；武陵事业部营业利润率32%（同比增长+3pct）；孔府事业部营业利润率7%（同比增长+2pct）。

销售与管理费用率下降，盈利改善超预期。24H1，公司毛利率为65.8%（yoy-1.3pct），销售费用率为26.8%（yoy-4.0pct），管理费用率为7.6%（yoy-1.9pct）。24Q2，公司毛利率为68.5%（yoy-0.1pct），销售费用率为30.1%（yoy-4.7pct），管理费用率为6.9%（yoy-1.1pct）。综合，24H1 归母净利率为12.3%（yoy+2.6pct），24Q2 为12.6%（yoy+3.2pct），受益持续开展降本增效活动，公司有效地降低了费销比和各项费用，盈利水平提升。

考虑公司销售费率改善效果超预期，我们下调费用率，预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.96、1.28、1.57 元（此前为0.91、1.18、1.45 元）。沿用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为229.3 亿元，对应目标价25.07 元，维持买入评级。

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