国投电力(600886)：上半年来水大幅改善 火电降本带动业绩提升

事件：2024年8 月 28 日晚，公司发布 2024年半年报，2024 年上半年公司实现营业收入271.02 亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润37.44 亿元，同比增长12.19%；扣非后归母净利润37.17 亿元，同比增长12.01%；经营活动净现金流量124.73 亿元，同比增长36.81%，基本每股收益0.4902 元。

其中，2024Q2 公司实现营业收入129.94 亿元，同比下降0.89%；实现归母净利润17.08 亿元，同比下降0.87%。

分业务板块来看，2024 年上半年公司水电业务实现营收116.47 亿元，同比增长0.81%，毛利73.79 亿元，占比69.78%。火电业务实现营收116.94 亿元，同比增长0.26%，毛利16.08 亿元，占比15.20%。新能源业务实现营收27.15亿元，同比增长16.82%，毛利15.46 亿元，占比14.62%。

    　　点评：

2024 年上半年公司归母净利润实现稳步增长，主要得益于：1）二季度各水电站流域来水偏丰，水电发电量同比显著提升；2）火电燃料采购成本同比下降带动业绩修复，同时国投钦州二电2 台66 万机组陆续投产，带动火电发电量同比提升。3）新能源装机量增长带来电量提升。

水电：2024 年上半年各流域来水偏丰，上网电量显著增长，电价同比略有下降。2024 年上半年各流域来水偏丰，公司水电上网电量430.59亿千瓦时，同比增长10.06%，其中Q2 来水大幅提升，公司水电上网电量217.55 亿千瓦时，同比增长37.02%；2024 年上半年水电电价小幅下滑，水电平均上网电价0.305 元/千瓦时，同比下降2.24%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024 年上半年雅砻江水电实现净利润44.05 亿元，同比增长2.55%。上半年雅砻江水电上网电量379.45 亿千瓦时，同比增长9.39%，其中Q2 水电上网电量184.29 亿千瓦时，同比增加37.38%；外送电价下降、丰水期发电量大幅增长导致电量结构变化，叠加去年同期电价基数较高，上半年雅砻江水电平均上网电价0.319 元/千瓦时，同比下降1.85%。2）国投大朝山：2024 年上半年国投大朝山实现净利润3.60 亿元，同比增长21.2%。上半年国投大朝山实现上网电量32.14 亿千瓦时，同比增加13.66%，其中Q2 实现上网电量20.63亿千瓦时，同比增加44.39%；上半年平均上网电价0.189 元/千瓦时，同比上升2.16%。3）国投小三峡：2024 年上半年国投小三峡上网电量19.00 亿千瓦时，同比增长18.16%，其中Q2 上网电量12.63 亿千瓦时，同比增加22.21%；上半年平均上网电价0.234 元/千瓦时，同比下降10.34%。

火电：钦州二电2 台机组投产、福建省用电量及外送电量增长带来火电上网电量提升，燃煤成本下降带动盈利持续修复。电量方面，2024年上半年，公司火电机组所在的广西、贵州区域水电来水同比修复，挤出部分火电发电量，与此同时，福建省用电量以及外送电量增加，叠加　　公司钦州二电2*66 万千瓦机组陆续投产，共同弥补了火电电量的下滑。

    　　2024 年上半年公司实现火电上网电量264.38 亿千瓦时，同比增长2.57%，其中Q2 火电上网电量121.84 亿千瓦时，同比下降10.98%。

电价方面，2024 年上半年公司火电平均上网电价0.465 元/千瓦时，同比小幅下降1.48%，其中Q2 火电平均上网电价0.467 元/千瓦时，同比下降1.06%。成本方面，2024 年上半年煤价中枢同比显著下降，带动公司燃料采购成本继续下降，上半年秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降14.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降8.28%。2024年上半年火电业务主要子公司国投津能实现净利润0.03 亿元，国投湄洲湾实现净利润2.38 亿元，国投钦州实现净利润5.26 亿元，华夏电力实现净利润2.31 亿元，上半年四家火电子公司合计实现净利润9.98 亿元，同比增长324%。

新能源：2024 年上半年新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2024 年上半年，公司新增新能源装机量43.49 万千瓦；2024Q2 新增装机容量35.48 万千瓦，主要为光伏。2024 年上半年公司新能源实现上网电量57.63 亿千瓦时，同比增长32.03%，其中风电上网电量34.61亿千瓦时，同比增长5.53%，光伏上网电量23.02 亿千瓦时，同比增长112.01%。2024Q2 公司新能源实现上网电量28.74 亿千瓦时，同比增长20.91%，其中风电上网电量17.19 亿千瓦时，同比下降3.42%，光伏上网电量11.55 亿千瓦时，同比增长93.42%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024 年上半年新能源上网电价有所下降，风电平均上网电价0.475 元/千瓦时，同比下降3.85%,光伏发电平均上网电价0.795 元/千瓦时，同比下降30.82%。2024Q2 公司风电平均上网电价0.457 元/千瓦时，同比下降8.42%, 光伏发电平均上网电价0.769 元/千瓦时，同比下降28.48%。

展望未来，我们认为2024 各流域水电来水同比有望持续改善，带动水电电量高增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。长期来看，公司雅砻江水电兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000 万千瓦以上的装机增量空间，同时新能源装机提速，共同推动公司业绩的稳健增长。

    　　雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。

公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000 多万千瓦，目前已开发1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计将为雅砻江水电贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342 万千瓦，公司预计将于2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738 万千瓦。

    　　雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。

截至2024 年上半年，公司新能源装机量合计743.8 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472 万千瓦，截至2025年的装机增量有望超过700 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000 万千瓦，开发潜力大。

盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2024-2026 年归母净利润预测分别为83.9 亿元、92.7 亿元、98.4 亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别为1.12 元、1.24 元、1.32 元，对应8 月28 日收盘价的PE 分别为14.38X/13.00X/12.26X，维持“买入”评级。

风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。