山西汾酒(600809)：青花系列主动控量 积极备战双节旺季

事件：公司发布 2024年中报，上半年实现收入 227.5亿元，同比+19.6%，归母净利润84.1 亿元，同比+24.3%；其中24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5 亿元，同比+10.2%。

青花系列主动控量，玻汾系列接棒发力。1、在外部商务消费有所承压的背景下，公司全产品矩阵协同发力，24Q1 青花系列等中高端产品放量高增，24Q2 玻汾依托高性价比接棒发力，助力公司上半年收入实现平稳增长。2、分产品，24Q2中高价白酒实现收入45.7 亿元，同比+1.5%，预计主要系商务需求有所承压，叠加公司对青花主动控量，帮助渠道消化库存；其他酒类实现收入28.0 亿元，同比+58.3%，预计主要系玻汾性价比高，市场投放量有所加大。3、分区域，24Q2 省内实现收入28.0亿元，同比+11.2%，高基数下省内延续双位数以上稳健成长；24Q2 省外收入45.7亿元，同比+21.8%，长江以南市场表现出色，全国化扎实推进。4、在汾酒品牌复兴和空白市场扩张的背景下，新兴市场招商工作稳步推进，大商和优商占比持续提升。

毛利率有所下降，盈利能力短暂承压。1、24Q2 公司毛利率同比下降2.7 个百分点至75.1%，主要系玻汾等普通酒类投放加大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，24Q2 公司销售费用率同比提升0.5个百分点至11.5%，管理费用率同比下降0.6个百分点至4.3%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率同比微降0.1 个百分点至16.2%。由于毛利率阶段性下行，24Q2 净利率同比下降1.8个百分点至29.1%，盈利能力短期承压。2、现金流方面，24Q2 公司销售收现73.9亿元，同比-6.3%；此外，二季度末合同负债57.3亿，同比-0.4%，环比+2.5%，合同负债整体保持平稳。

积极探索营销创新，长期向好趋势不改。1、24 上半年公司积极探索营销创新，推动渠道精细化管理，完善“汾享礼遇”扫码体系，做好品牌宣传和消费者培育，在消费大环境承压的背景下，公司依托品牌力和渠道力，上半年实现稳健增长。2、从动销看，青花系列保持量价平衡，大单品青花20 周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部老白汾实现焕新升级，玻汾积极布局市场。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，次高端青花20消费热度已起，大众价位巴拿马、老白汾和玻汾动销良好，长期向好趋势不改。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为10.36元、12.11 元、14.10元，对应动态PE 分别为17 倍、15 倍、12 倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，全国化布局扎实推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。