太阳纸业(002078)2024年中报点评：上半年营收稳健增长 利润表现靓丽

　　事件：

公司发布2024 年中报，2024 年上半年公司实现营收205.2 亿元，同比+6.1%，实现归母净利润17.6 亿元，同比+40.5%；其中2Q2024 实现营收103.4 亿元，同比+8.4%，环比+1.5%，实现归母净利润8.0 亿元，同比+16.9%，环比-16.1%。

    　　点评：

公司上半年营收稳健增长：造纸业务方面，1H2024 公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收70.2/ 21.2/10.4/4.4/52.0 亿元，同比分别+7.3%/+34.3%/+15.4%/-35.9% /+14.1%；制浆业务方面，1H2024 公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收8.3/17.7/7.9 亿元，同比分别-13.3%/-7.1%/-24.7%。

1H2024，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸吨均价分别为5784/5766/6552/3744 元，同比-590/+207/-529/-359 元；1H2024 国内阔叶浆/溶解浆吨均价分别为5427/7579 元，同比+382/+326 元。我们认为公司文化纸营收实现同比增长源自于产销量的增加，去年4 月南宁基地年产20 万吨的双胶纸技改完成；箱板纸营收同比增长的主要原因系新增产能投产驱动销量增加，去年三季度公司广西南宁基地100 万吨的高档包装纸正式投产。而制浆板块的营收下滑则系销量减少影响。

2Q2024，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5783/5740/3656元，较去年同期均价，分别-278/+310/-290 元，与1Q2024 相比，分别-4/-52/-177元；2Q2024，溶解浆吨均价为7698 元，同比+493 元，环比+243 元，国内阔叶浆吨均价为5667 元，同比+1463 元，环比+483 元。

毛利率同比提升，期间费用管控严格：1H2024 公司毛利率为17.6%，同比+2.8pcts。

造纸业务来看，1H2024 公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为18.0%/17.9%/14.4%/14.6%，同比分别+2.4/+5.7/+3.4/+2.4pcts。制浆业务方面， 1H2024 公司的溶解浆/ 化机浆/ 化学浆毛利率分别为21.0%/23.2%/19.0%，同比分别+4.7/+1.3/-1.5pcts。

根据卓创资讯数据， 1H2024 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价同比分别-32/-148/-148 元。我们认为造纸业务毛利率得以提升的主要原因是公司今年上半年木浆的库存成本低于去年同期，与此同时，能源价格亦有所下降。溶解浆和化机浆业务毛利率的提升则受益于浆价的上涨以及木片、能源价格的下降，化学浆毛利率出现下滑主要由于今年上半年对化学浆的部分陈旧生产设备进行了拆除清理。

2Q2024 公司毛利率为17.2%，同比+1.0pcts，环比-0.8pcts，随着低价浆库存的减少，公司木浆的库存成本环比增加，因而毛利率环比有所下滑。公司期间费用率为6.9%， 同比-1.6pcts 。分项目看， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/2.0%，分别同比持平/-0.1/-0.9/-0.7pcts。

稳步实施“四三三”长期发展战略，维持“买入”评级：考虑到国内需求表现弱于预期，国内浆价于6 月开始出现显著下行，我们下调公司2024-2026 年营收预测至422.0/495.6 /558.3 亿元（下调幅度为7%/10%/11%），下调归母净利润预测至33.9/43.5/49.0 亿元（下调幅度为7%/1%/7%），2024-2026 年对应EPS 分别为1.21/ 1.56/1.75 元，当前股价对应PE 分别为10/8/7 倍。鉴于太阳纸业作为国内领先的综合性纸、浆产品供应商之一，稳步实施“四三三”长期发展战略，综合浆纸产能已超过1200 万吨，且当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期，动力煤价格波动超预期。