李子园(605337)：上半年电商表现亮眼 单二季度费用大增拖累盈利

事件：公司披露2024 年中期业绩公告。24H1 实现营业收入6.79 亿元（YOY-3.08%），实现归母净利润0.95 亿元（YOY-29.29%）。24Q2 公司实现营收3.45 亿元（YOY-2.99%），实现归母净利润3817 万元（YOY-49.33%）。

上半年毛利率提升，单Q2 销售费用大幅增加拖累盈利表现。24H1 来看，公司营收同比降低-3.08%，毛利率同比上升1.52pct 至38.26%，毛利额同比上升0.94%至2.60 亿元。费用端，公司销售费用率同比上升5.04pct（主要系本期增加广告费投入以及市场推广费和员工持股计划分摊费用增加所致），财务费用率同比上升1.01pct（主要系报告期计提的可转债利息费用增加以及利息收入减少所致），因此公司期间费用率同比上升8.04pct，此外所得税率同比提升1.29pct，因此归母净利润率同比降低5.19pct，对应最终归母净利润为0.95 亿元（YOY-29.29%）。

24Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比降低2.99%，毛利率同比上升1.48pct 至38.33%，毛利额同比上升0.90%至1.32 亿元。费用端，期间费用率同比上升16.24pct（其中主要系销售费用率同比上升10.81pct），此外所得税率同比提升0.49pct，因此公司归母净利润率同比降低10.12pct，对应最终归母净利润为3817 万元（YOY-49.33%）。

不同渠道开发不同规格产品，更好管理渠道客户。2024 年上半年，公司加大了产品的开发，在原有经典产品甜牛奶的基础上，针对不同渠道开发不同规格的产品，不断丰富公司产品结构和产品口味，更好的适应当前渠道多元化的发展趋势，以满足消费者个性化、多样化的需求，同时可以更好的管理渠道客户。

分业务拆分来看，24H1 公司含乳饮料实现营收6.56 亿元（YOY-4.87%），其他业务实现营收2.01 亿元（YOY+139.46%）。24Q2 公司含乳饮料实现营收3.32 亿元（YOY-5.36%），其他业务实现营收1.14 亿元（YOY+227.31%）。

此外2024 年公司加大新品开发力度，持续推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶风味饮料、果粒果汁饮料、每日五黑等新产品。

华中市场较大承压，电商表现亮眼。分区域来看，24H1 公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收3.36 亿元（YOY-3.14%）/1.19亿元（YOY-15.93%）/1009.2 万元（YOY-10.85%）/3747.3 万元（YOY-8.08%）/338.5 万元（YOY-45.13%）/393.5 万元（YOY-19.71%）；西南市场实现营收1.30 亿元（YOY+2.73%），此外电子商务表现亮眼，实现营收3583 万元（YOY+136.16%）。

此外24Q2 来看，公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收1.68 亿元（YOY-7.60%）/5261.3 万元（YOY-17.37%）/460.3 万元（YOY-8.96%）/1945.9 万元（YOY-5.41%）/127.0 万元（YOY-47.81%）/194.7 万元（YOY-0.14%）；西南市场实现营收6806.3 万元（YOY+1.55%）；电子商务实现营收2720.1 万元（YOY+136.16%）。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营收分别为14.38/15.53/16.79 亿元，归母净利润分别为2.37/2.63/2.83亿元，EPS 分别为0.60/0.67/0.72 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2024 年20-25 倍的PE 估值，对应合理价值区间为12.00-15.00 元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。