三峰环境(601827)：设备收入翻倍&运营提效 自由现金流持续增厚

　　投资要点

    　　事件：2024H1 公司实现营收31.32 亿元（同比+5.08%，下同），归母净利润6.66 亿元（+5.29%），扣非归母净利润6.62 亿元（+9.18%）。

固废运营提效，设备收入翻倍增长，EPC 建造下滑盈利结构优化。

2024H1 公司销售毛利率34.38%（+2.42pct），得益于固废运营提效，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：2024H1 营收19.71 亿元（+10.65%），毛利率45.91%（+1.63pct），全资及控股项目垃圾处理量754 万吨（+10.60%），发电量29.7 亿度（+9.78%），上网电量26.2 亿度（+9.73%），供汽量47 万吨（+32%），入厂吨发413.5 度/吨（不含供热机组），平均厂用电率11.84%保持行业领先。2）设备销售：2024H1 营收9.29 亿元（+107.75%），毛利率12.46%（-0.14pct）。3）EPC 建造：

2024H1 营收1.22 亿元（-82.23%），毛利率26.82%（+13.18pct）。4）垃圾收运：2024H1 营收1.02 亿元（+59.49%），毛利率15.73%（-3.15pct）。

2024H1 经营性现金流净额同增27%，资本开支下降自由现金流持续增厚。2024H1 公司经营性现金流净额11.29 亿元（2023H1 为8.90 亿元，同比+26.94%），净现比1.61（2023H1 为1.34），购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.70 亿元（2023H1 为6.48 亿元），以“经营性现金流净额-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2024H1 自由现金流7.60 亿元（2023H1 为2.42 亿元，同比+214%）。

    　　2024H1 资产负债率降至55.00%，期间费用率同降0.93pct 至9.95%。

截至2024/6/30，公司资产负债率55.00%，同比下降1.18pct，较2023 年底下降0.82pct。2024H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%（+0.003pct）、4.40%（+0.39pct）、0.61%（-0.97pct）、4.70%(-0.35pct)? 垃圾焚烧技术Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！1）技术设备Alpha 之现金流优势：公司自由现金流于2022 年率先转正，2024H1达7.60 亿元，已超23 年全年水平，主要系①设备销售to B 现金流好，②吨上网居全国性公司首位，B 端电费收入占比高。2）技术优势带来运营优越性：2023 年吨发392 度/吨，吨上网344 度/吨，位列全国性固废公司首位，厂用电率12%（较行业均值低2.81pct）助力项目超额盈利。截至2024H1 公司垃圾焚烧在手6.13 万吨/日（含参控股），其中已投运5.74 万吨/日，在筹建0.39 万吨/日。2024H1 新签供热合同7 项，预计新增年供热量约61 万吨，电转热后增厚收益。3）设备技术alpha之增长提速：2023 年公司设备销售收入9.57 亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超6 亿元；2024H1 延续高增态势，新签垃圾焚烧成套设备合同总额约5 亿元；苏伊士框架协议落地，三峰是大陆固废领域唯一合作伙伴，掘金全球市场！

盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营提效&设备出海加速，国补保守确认盈利被低估；现金流持续增厚，分红提升潜力大。我们维持2024-2026 年归母净利润预测13.21/14.95/16.81 亿元，对应11/9/8 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。