五粮液(000858)：报表质量优异 管理持续改善

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公司发布24 年中报：24H1 公司实现营收506.48 亿元，同比+11.30%，归母净利润190.57 亿元，同比+11.86%，扣非归母净利润189.39 亿元，同比+11.79%。其中24Q2公司实现营收158.15 亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12 亿元，同比+11.50%，扣非归净利润母49 亿元，同比+9.24%。

报表分析：24Q2 现金回款278.79 亿元，同比+93%，销售收现率176%；合同负债81.76 亿元，同比增加45 亿元（+123%）、环比增加31 亿元（+61%）。公司报表质量优异，现金流良好、蓄水池充足。

    投资要点

收入分析：稳健增长，未来可期。上半年公司实现营收506.48 亿元，同比+11.30%（Q1：+11.86%；Q2：+10.08%），其中白酒营收417.11 亿元，同比+12.46%（量：

-15.5%；价：+33.08%）。

1） 分产品：五粮液量增驱动，系列酒价增亮眼。上半年五粮液产品实现营收392.05亿元，同比+11.45%，其中量/价分别同比+12.07%/-0.56%，今年公司普五控量保价，五粮液产品增长我们预计主要来自于低度、1618 等产品放量；系列酒产品收入79.06 亿元，同比+17.77%，其中量/价分别同比-23.86%/+54.68%，我们预计与公司系列酒聚焦，五粮春升级等有关。

2） 分渠道：系列酒招商加快，空白区域填补。经销模式收入275.94 亿元，同比+13.51%，直销模式收入195.17 亿元，同比+11.01%，增速较为均衡。上半年公司经销商3480 家，较去年同期增加366 家，其中五粮液/系列酒经销商分别为2530/950 家，分别较去年同期增加98/268 家，系列酒经销商大幅增加主要是公司推进市场精耕，在空白薄弱市场进行了扁平化招商布局。

3） 分区域：大本营及优势市场强者恒强。上半年优势区域东区收入135.52 亿元，同比+15.7%，大本营西区收入167.59 亿元，同比+16.66%，高基数下依旧取得高增速，强者恒强，中区/北区增速较平，分别增长8.22%/8.16%，南区收入略有下滑，同比-0.58%。

利润分析：毛利增加促销费率提升，净利率变化不大。24H1 公司毛利率77.36%，同比+0.58pct，我们预计系列酒吨价提升贡献大部分增量。销售费用率10.60%，同比+1.1pct，主要是促销费大幅增加，我们预计与公司加大扫码红包等费用投放有关。上半年净利率37.63%，同比+0.19pct，在毛利率提升与费用率增加的共同作用下，净利率变化不大。

报表分析：报表质量优异，现金流、合同负债表现亮眼。24H1 公司合同负债81.76亿元，同比增加45 亿元（+123%）、环比增加31 亿元（+61%），考虑合同负债影响，我们计算营收+delta 合同负债增速，24Q2 为189 亿元，同比+52%，增速亮眼，我们预计与公司打款政策有关，经销商配合积极，此外24Q2 现金回款278.79 亿元，同比+93%，销售收现率176%，24H1 应收票据0.88 亿元，同比-48%/环比-51%，亦证明公司经销商积极性强，对品牌认可度高。

投资建议：短期来看，公司普五动销良性，1618、低度等产品放量趋势逐步显现，系列酒升级+招商，有望贡献增量。目前公司进入中秋国庆旺季备货阶段，渠道积极性强。公司年初制定全年总营收保持两位数增长，目前公司经营稳健，报表质量优异，目标实现概率大。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24 年至26 年营业收入为925亿、1030 亿、1141 亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为337 亿、379 亿、423 亿元，分别增长11.7%、12.3%、11.8%，EPS 分别为8.69、9.77 和10.92 元，对应PE 分别为13.1x、11.7x、10.4x，维持公司“买入-B”评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。