顺鑫农业(000860)：白酒增长、屠宰减亏 盈利水平持续优化

事件。公司发布24 年半年报：1H24 公司实现营业总收入56.87 亿元，同比-8.5%，若剔除地产业务剥离影响，收入同比-5.0%；归母净利润4.23 亿元，同比+621.9%，其中Q2 单季实现营业总收入16.30 亿元，同比-23.3%，归母净亏损0.28 亿元（2Q23 净亏损4.1 亿元）。

白酒收入实现正增，猪肉业控产能调结构。1H24 公司实现白酒收入46.98亿元，同比+3.2%，结构高、低档表现更好，高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+5.9%/-7.3%/+4.9%至6.03/6.38/34.56 亿元。主要产品方面，大单品“42度500ml 牛栏山陈酿酒”/“36 度400ml 百年牛栏山酒”/“金标”销量分别同比-4.5%/+5.5%/-46.4%。公司将持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动” 战略，强化金标牛的市场营销。其他板块方面，24H1 公司屠宰实现收入7.86 亿元，同比-36.6%，上半年公司主要工作在于调节生产节奏、改善产品结构以及提升产品品质。种畜养殖业收入1.04 亿元，在市场调节和产能调节的双重作用下，公司生猪产能回调。截至半年度末公司能繁母猪和生猪存栏分别同比减少6.0%和4.6%，而猪肉价格整体呈现上涨走势。

1H24 扭亏为盈，2Q24 亏损显著收窄。1）1H24 公司实现毛利率36.3%，同比+4.1pct，分业务看白酒/屠宰毛利率分别同比-3.6pct/+15.0pct。期间费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.4pct/-0.04pct/0.0pct，销售费用率下行主要系白酒业务广告促销及服务费收窄所致，财务费用率同比-0.8pct，主要由于带息负债同比减少。综上，公司1H24 归母净利率同比+8.7pct 至7.4%。其中，白酒业务净利率达到12.9%。2）Q2 单季看，公司毛利率同比+12.6pct 至34.0%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.1pct/+1.1pct/+0.1pct/-1.5pct，所得税0.43 亿元，较2Q23 显著下降，主要系地产板块剥离所致。综上，公司2Q24 归母净利率同比+17.5pct 至-1.7%。

经营性现金净流出同比收窄，合同负债同比减少。2Q24 公司销售收现14.05亿元，同比-31.4%%，略低于收入增速；经营活动产生的现金流量净额-5.74亿元，23 年同期为-6.25 亿元。合同负债方面，截至24 年二季度末，公司合同负债5.79 亿元，环比减少2.64 亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-26 年顺鑫农业营业收入分别为100.5、110.4、119.8 亿元，分别同比-5.1%、+9.8%、+8.6%；归母净利润分别为4.90、7.40、8.51 亿元；EPS 分别为0.66、0.95、1.15 元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24 年公司白酒业务18-22倍PE，对应合理价值区间为18.84-23.03 元。维持 “优于大市”评级。